我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫
來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）
注：本文寫(xiě)于2018年下半年
從去年下半年開(kāi)始，各類(lèi)監管政策持續出臺和加強，其中，就《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)“委貸新規”）對類(lèi)REITS的“誤傷”最重。之所以說(shuō)“誤傷”，就不得不談到目前國內類(lèi)REITS結構搭建的復雜程度，其錯綜復雜和眼花繚亂的結構背后，恰恰反映的是中國金融市場(chǎng)基礎設施搭建的不完善。當然，不僅僅是類(lèi)REITs，很多情況下，國家層面鼓勵發(fā)展，但具體的法律、稅收、監管、政策等往往嚴重滯后。大家作為從業(yè)人員，也只能在現有的法律監管框架下，從合理利益最大化的前提出發(fā)，搭建合規的交易結構，這是類(lèi)REITs目前交易結構設計如此復雜的大前提。委貸新規中對委貸的資金來(lái)源做出了嚴格的限制“商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類(lèi)專(zhuān)項基金、其他債務(wù)性資金和無(wú)法證明來(lái)源的資金等發(fā)放委托貸款；”因此在類(lèi)REITS中私募基金通過(guò)商業(yè)銀行發(fā)放委托貸款并構造負債和物業(yè)抵押基本行不通。
首先談一個(gè)問(wèn)題，為何在REITs中一般需要構造負債，構造負債的主要原因有以下幾點(diǎn)：
1、實(shí)現項目公司的稅前抵扣
在類(lèi)REITs的回款現金流中，由項目公司歸集物業(yè)租金收入，并轉付至私募基金，后由私募基金分配至專(zhuān)項計劃，然后由專(zhuān)項計劃再向投資人兌付本息。在項目公司歸集物業(yè)租金收入時(shí)，物業(yè)租金扣除運營(yíng)成本和費用支出剩余的部分作為項目公司的所得，需要按照25%的稅率計提企業(yè)所得稅。通過(guò)構造私募基金持有項目公司債權，可以通過(guò)項目公司向私募基金償還貸款本息的形式，使物業(yè)租金向上傳導至私募基金，于此同時(shí)，項目公司在向私募基金償還本息時(shí)，利息部分的支出可以作為項目公司的財務(wù)費用實(shí)現稅前抵扣，減少項目公司的企業(yè)所得稅稅基，從而減少項目公司繳納的所得稅。
2、物業(yè)抵押，對抗外部借款人
類(lèi)REITs是基于基礎資產(chǎn)（即物業(yè)）進(jìn)行融資。盡管私募基金通過(guò)持有項目公司的股權間接持有了物業(yè)，但項目公司（或利益相關(guān)方）同樣可能違背約定以該物業(yè)作為抵押或者通過(guò)其他途徑進(jìn)行外部融資，導致的一個(gè)結果是無(wú)論是物業(yè)是否被抵押給外部債權人，私募基金作為項目公司股東，在項目公司因外部債務(wù)導致破產(chǎn)清算或債務(wù)違約，入池物業(yè)都面臨著(zhù)被納入到破產(chǎn)清算資產(chǎn)或物業(yè)被查封凍結，且此時(shí)外部債權人都有權利優(yōu)先執行和受償，私募基金的權利得不到保障。因此為了規避上述道德風(fēng)險，一般需要項目公司將物業(yè)進(jìn)行抵押，物業(yè)抵押作為附屬擔保權益，只能依附于主債權。
3、穩定現金流
私募基金持有項目公司股權，項目公司可以通過(guò)分紅等方式向私募基金轉移租金運營(yíng)收入，但因分紅過(guò)程項目公司一般就當期凈利潤需要計提法定盈余公積或者項目公司本身存在負債等會(huì )導致私募基金的回款現金流不穩定，相對于股權分紅而言，項目公司作為債務(wù)人，其向私募基金還本付息具有剛性義務(wù)，現金流也更加穩定。
其次，若私募基金通過(guò)商業(yè)銀行發(fā)放委托貸款并構造負債基本行不通，還能夠通過(guò)哪些結構搭建實(shí)現上述的負債的構造？
方式一：私募基金+股東借款
雖然在2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會(huì )更新了《私募投資基金備案須知》，私募基金投資借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權將無(wú)法備案。根據該備案須知，類(lèi)REITs的交易結構中已經(jīng)無(wú)法通過(guò)契約型私募基金來(lái)作為SPV構造負債，但同時(shí)，2018年1月23日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )在北京召開(kāi)“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì )”，“在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本，符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案?！?/p>
根據上述安排，私募基金可以直接通過(guò)向項目公司發(fā)放股東借款構造負債。但通過(guò)上述股東借款構造負債有兩個(gè)限制條件：一是需要滿(mǎn)足資本弱化的限制，即上述負債的利息支出抵扣所得稅的部分債資比例不能超過(guò)2:1，且利率要滿(mǎn)足一定的要求。二是在實(shí)操中，私募基金一般不能夠作為抵押權人辦理物業(yè)抵押登記，只能通過(guò)托管物業(yè)產(chǎn)權證的物理手段，但通過(guò)托管物業(yè)產(chǎn)權證防范道德風(fēng)險的效果有待進(jìn)一步的論證。
考慮到私募基金辦理抵押登記的難度，因此通過(guò)私募基金+股東借款的形式，一般適應于強主體擔?；虿钛a的產(chǎn)品，比如中聯(lián)前海開(kāi)源-碧桂園租賃住房一號資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃（簡(jiǎn)稱(chēng)“碧桂園類(lèi)REITs”），其中碧桂園類(lèi)REITs中，碧桂園通過(guò)兩個(gè)層面對專(zhuān)項計劃本息兌付提供保障，一個(gè)層面為SPV租金層面，即碧桂園地廣集團對佛山碧函的整租租金的擔保，另一個(gè)層面是在專(zhuān)項計劃端直接對優(yōu)先級證券的退出提供流動(dòng)性支持義務(wù)。
通過(guò)上述交易結構示意圖判斷，底層資產(chǎn)中佛山碧函與SPV簽署整租協(xié)議，整租物業(yè)，并實(shí)際對外運營(yíng)向客戶(hù)散租，搭建整租架構的原因是避免12%的房產(chǎn)稅。
方式二：通過(guò)信托計劃代替私募基金
通過(guò)信托計劃代替私募基金，可以充分利用信托作為放貸主體的放貸資質(zhì)以及作為抵押權人辦理物業(yè)抵押資質(zhì)的優(yōu)勢。
通過(guò)信托代替私募基金，信托的形式又可分為兩種，一是資金信托計劃，另一種是財產(chǎn)權信托計劃。
資金信托計劃比較好理解，即通過(guò)資金信托受讓股權并發(fā)放信托貸款形成物業(yè)質(zhì)押，但此時(shí)，因為信托計劃的規模對應上層專(zhuān)項計劃的規模，且資金信托計劃無(wú)論是受讓股權還是發(fā)放貸款，都需要全額資金的流出，因此就發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)公司而言，需要的過(guò)橋資金應該是后續產(chǎn)品的實(shí)際發(fā)行規模，且實(shí)操中一般需成立前一次性實(shí)繳，過(guò)橋資金成本較高。
另一種，是通過(guò)財產(chǎn)權信托受讓發(fā)行人既有債權和股權，發(fā)行人作為受益人，將持有的上述財產(chǎn)權信托的信托受益權作為基礎資產(chǎn)轉讓給專(zhuān)項計劃。因信托財產(chǎn)為股權+債權，且發(fā)行人已實(shí)際持有項目公司股權，故相應過(guò)橋資金僅為構造既有債權對應的部分，可以減少一部分的過(guò)橋資金成本。但同樣值得注意的是，因信托受讓的是發(fā)行人的既有債權，有兩個(gè)問(wèn)題需要進(jìn)一步的論證：一是既有債權的構造，若是既有債權的構造為股東借款或往來(lái)款，有可能被認定為超出企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍而被認定無(wú)效；二是就財產(chǎn)權信托受讓既有債權并辦理物業(yè)抵押，從理論而言沒(méi)有任何問(wèn)題，但從實(shí)操而言，有的登記機關(guān)并不認可財產(chǎn)權信托作為抵押權人的情形，因此在具體項目啟動(dòng)前建議先向當地登記機構溝通好物業(yè)抵押事宜。
該部分主要介紹下最近看的一個(gè)案例以及對該案例的思考。
該案例是泰禾集團就五四北廣場(chǎng)發(fā)的一單類(lèi)REITs產(chǎn)品，且該類(lèi)REITs產(chǎn)品結構的搭建是利用財產(chǎn)權信托+專(zhuān)項計劃的模式，根據公開(kāi)信息查詢(xún)，該單產(chǎn)品還沒(méi)有正式發(fā)出，以下分析也是僅限于根據目前手頭的說(shuō)明書(shū)進(jìn)行分析，與實(shí)際可能有所出入。
1、項目基本要素
（1）產(chǎn)品規模：共20.5億元。其中，優(yōu)先A，9.2億（評級AAA）；優(yōu)先B，5.8億（評級AA+）；優(yōu)先C，3億；次級，2.5億。
（2）期限：3+3+3+3+3+3+3
（3）基礎資產(chǎn)：信托財產(chǎn)為委托人分別持有的項目公司股權和對項目公司債權的信托受益權，其中，股權評估價(jià)為17.02億元，債權為3.48億元。
（4）優(yōu)先收購權人/回售流動(dòng)性支持人：泰禾集團，主體評級AA+
2、交易結構圖
3、關(guān)于交易結構的思考
（1）發(fā)行規模為標的股權評估值+標的債權
證券端的發(fā)行規模對應作為基礎資產(chǎn)的財產(chǎn)權信托受益權份額，信托受益權份額對應作為信托財產(chǎn)的標的股權估值和標的債權。因前述信托計劃為財產(chǎn)權信托，與發(fā)行人通過(guò)資金信托實(shí)際出資向項目公司股東收購項目公司股權進(jìn)而獲得相應份額的信托受益權份額不同，發(fā)行人可通過(guò)將其持有的項目公司股權直接作為信托財產(chǎn)委托給財產(chǎn)權信托，并獲得相應份額的信托受益權份額。因此，相較資金信托計劃，該財產(chǎn)權信托對發(fā)行人而言需要的過(guò)橋資金較少，僅為標的債權對應的過(guò)橋資金即可。
就上述標的債權即過(guò)橋資金需求的設定一般可以從兩個(gè)角度進(jìn)行判斷：一是證券端發(fā)行總規模、入池的物業(yè)估值以及項目公司股權估值，其中，入池物業(yè)估值最終決定了證券端的發(fā)行總規模和項目公司的股權估值（假設項目公司的主要資產(chǎn)為該入池物業(yè)，且物業(yè)估值與項目公司股權估值成正相關(guān)），在入池物業(yè)估值已定的情形下，股權估值基本確定，且發(fā)行人可根據一定的折扣率確定融資規模，進(jìn)而通過(guò)分層比例確定證券端的發(fā)行規模，發(fā)行規模減去股權估值即為入池債權規模，即所需過(guò)橋資金；二是項目公司的權益資本。從權益資本的角度考慮債權規模的原因主要基于稅盾效應，從該角度出發(fā)，負債規模越大，抵扣所得稅越多，但上述負債規模又因其負債為股東借款的屬性，滿(mǎn)足資本弱化條件下的負債部分才能抵扣所得稅，即在項目公司權益資本約束條件下，多余的負債對應的利息支出并不能抵扣所得稅，且從上述分析，構造該部分負債對應的即為過(guò)橋資金，因此，在項目公司對應的過(guò)橋資金從實(shí)際需求角度考慮又受項目公司權益資本的約束。
（2）項目公司存在既有外部負債，不需要搭建SPV
項目公司本身存在既有負債，因此，就股東借款部分的資金完全可以用于償還該既有外部負債，而不會(huì )沉淀在項目公司身上，因此不需要考慮資金回流閉環(huán)問(wèn)題，因此也不需要搭建SPV了。
（3）物業(yè)和項目公司股權存在權利負擔，需要解質(zhì)押
根據說(shuō)明書(shū)的相關(guān)披露，項目公司存在既有外部負債，且物業(yè)和項目公司股權已做抵押和質(zhì)押，存在權利負擔。解除質(zhì)押的方式為發(fā)行人通過(guò)發(fā)行該單產(chǎn)品募集資金償還上述外部借款，并解除權利負擔。從實(shí)操上而言，關(guān)鍵在于發(fā)行前需要提前與債權人溝通且需要債權人出具承諾函，即能夠提前償還貸款并在本息償還后配合解除抵質(zhì)押。
（4）為何不能構造新的項目公司?
同樣通過(guò)說(shuō)明書(shū)的信息披露，項目公司（即福州中維）存在大量的外部負債和抵質(zhì)押的情形，信托計劃在受讓項目公司股權時(shí)可能面臨股權或資產(chǎn)不潔凈的瑕疵，在其他類(lèi)似項目中一般通過(guò)物業(yè)注資成立新的潔凈項目公司的方式規避上述不確定性。但同樣因為福州中維存在了既有負債，物業(yè)已作為抵質(zhì)押，并且在既有負債對應的借款合同中約定了對福州中維處置物業(yè)資產(chǎn)的限制，因此福州中維以物業(yè)成立新的項目公司的前提為以自有資金或過(guò)橋資金償還了所有的借款，從發(fā)行成本的角度考慮，相比以募集資金償還前述借款，其資金成本更高。因此，考慮到節省過(guò)橋資金成本的目的，不能夠構造新的項目公司。
（5）優(yōu)先A級資產(chǎn)支持證券評級為AAA，較流動(dòng)性支持機構泰禾集團主體評級高半級
通過(guò)公開(kāi)披露的信息，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的評級為AAA，較該產(chǎn)品的流動(dòng)性支持機構泰禾集團的主體評級高半級。在一般以物業(yè)現金流作為償付支持的證券而言，若需要達到最優(yōu)先級產(chǎn)品較主體高半級的情形，未來(lái)現金流流入需要對最優(yōu)先產(chǎn)品的本息兌付現金流形成超額覆蓋，覆蓋倍數一般在1.3以上
先介紹該單產(chǎn)品為達到現金流超額覆蓋的兩個(gè)技術(shù)性方法：一是通過(guò)設定優(yōu)先A資產(chǎn)支持證券本金的攤還計劃，且攤還計劃根據未來(lái)現金流的預測數據逐年增加，保證一定的覆蓋倍數，即優(yōu)先A本金的攤還計劃可通過(guò)既定目的倒推；二是結合前述優(yōu)先A的本金攤還計劃，設定了優(yōu)先A，優(yōu)先B和優(yōu)先C現金流的分配順序，即在保證優(yōu)先A的利息和本金足額兌付的前提下再分配優(yōu)先B和優(yōu)先C的利息和本金，更進(jìn)一步的將回款現金流向優(yōu)先A集中，以實(shí)現即使在壓力測試場(chǎng)景下的超額覆蓋的倍數。
其次，分析一下因期限設置的風(fēng)險和緩釋措施。通過(guò)前面分析，為保證對優(yōu)先A的一定覆蓋倍數，前幾期設定的優(yōu)先A的本金兌付較少，同樣考慮因擴大發(fā)行規模而拉長(cháng)的產(chǎn)品期限，結合銷(xiāo)售，一般在設計產(chǎn)品時(shí)，每三年會(huì )設置發(fā)行人的贖回或投資人的回售選擇權，即在每一個(gè)開(kāi)放日，投資人都有權利對持有的優(yōu)先A資產(chǎn)支持證券進(jìn)行回售，此時(shí)泰禾集團應作為增信機構即最終的贖回方選擇無(wú)條件的贖回。但考慮到一個(gè)極端情形，即3年后的第一個(gè)開(kāi)放日，大規模的優(yōu)先A資產(chǎn)支持證券選擇回售，且根據前面介紹，此時(shí)優(yōu)先A的未償本金規模仍然較大，此時(shí)相應證券的信用就由現金流覆蓋轉化為泰禾集團贖回的主體信用，即不超過(guò)AA+。因此，若要實(shí)現由AA+到AAA的跳躍，需著(zhù)力解決上述極端情形下的信用轉化問(wèn)題。在實(shí)操中，一般可通過(guò)設定利率調整以及開(kāi)放申購的條款，即在每一個(gè)三年開(kāi)放期內，銷(xiāo)售機構可先結合屆時(shí)市場(chǎng)行情，向意向投資人詢(xún)價(jià)，并確認投資人的退出份額以及新加入的投資人份額，即通過(guò)再定價(jià)和再銷(xiāo)售的過(guò)程緩釋一部分泰禾集團流動(dòng)性的風(fēng)險，可有效實(shí)現優(yōu)先A的增級?！咀ⅲ荷鲜龇治鰶](méi)有考慮物業(yè)處置對優(yōu)先A增級效果】
延伸思考
通過(guò)前述介紹，泰禾集團以財產(chǎn)權信托代替私募基金，并已財產(chǎn)權信托受益權作為專(zhuān)項計劃的基礎資產(chǎn)發(fā)行類(lèi)REITs。那么進(jìn)一步簡(jiǎn)化該結構，將專(zhuān)項計劃去掉，直接以該財產(chǎn)權信托發(fā)行信托型ABN即信托型類(lèi)REITs是否可行呢？
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“我額頭青枝綠葉”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
