西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
筆者按：
受銀保監要求信托機構壓降融資類(lèi)業(yè)務(wù)規模等新規的影響，地產(chǎn)融資類(lèi)額度緊缺，432項目的直接融資類(lèi)業(yè)務(wù)口徑各家機構衡量了自家的額度后均不同程度地收窄。面對融資類(lèi)信托額度普遍不足的情況，目前信托機構紛紛轉型通過(guò)真股或優(yōu)先股產(chǎn)品的方式為開(kāi)發(fā)商提供融資（通常需要開(kāi)發(fā)商限期交完土地款后信托機構方能介入放款）；或通過(guò)為非房主體發(fā)放流貸的方式為開(kāi)發(fā)商提供融資。國央企因受限于股權變動(dòng)引起的上平臺交易問(wèn)題，信托機構往往無(wú)法通過(guò)股權或優(yōu)先股方式與國央企就地產(chǎn)項目進(jìn)行融資合作，因此面對國央企的融資需求，信托產(chǎn)品通常會(huì )通過(guò)永續債或區域金融資產(chǎn)交易所發(fā)行私募債的方式進(jìn)行操作。當然，目前亦有少數信托機構可發(fā)行股權收益權或特定資產(chǎn)收益權產(chǎn)品與開(kāi)發(fā)商進(jìn)行融資合作。
一、股權或優(yōu)先股投資產(chǎn)品（可置換土地款融資）
融資性信托規模壓降等監管要求下，目前地產(chǎn)信托產(chǎn)品大多轉為真股或優(yōu)先股的投資類(lèi)信托模式。在今年年初亦有少部分信托公司可以在開(kāi)發(fā)商交完土地保證金，在支付首筆土地款時(shí)，以?xún)?yōu)先股模式同步介入進(jìn)行土地款配資。但是目前受各地銀保監監管要求，信托機構即便是以?xún)?yōu)先股模式介入，亦要在開(kāi)發(fā)商完成土地款的支付后，信托機構才能以?xún)?yōu)先股或股權方式介入，并可以置換前期股東的投入或前期的土地款融資。以下以我們與信托機構合作的基本操作方式舉例說(shuō)明：
1.信托機構發(fā)行集合資金信托計劃，根據具體情況由西政財富與私行同步代銷(xiāo)信托產(chǎn)品。
2.西政作為GP發(fā)起設立有限合伙企業(yè)，集合信托計劃認購合伙份額（備注：目前亦有信托公司在資金投放時(shí)直接以信托計劃持有項目公司股權，而不另行搭建合伙企業(yè)）。
3.有限合伙以受讓股權或增資的方式取得平臺公司（SPV）的股權。
4.平臺公司全資設立或與其他方合作持股項目公司并將資金注入項目公司。
以上融資架構中有幾個(gè)實(shí)操要點(diǎn)值得特別關(guān)注：
（1）關(guān)于信托優(yōu)先股資金介入時(shí)點(diǎn)問(wèn)題。受監管影響，目前信托資金得在開(kāi)發(fā)商支付完畢土地款后才能介入，因此開(kāi)發(fā)商一般都需要先通過(guò)外部過(guò)渡性資金或集團調撥資金先行繳完土地款。
（2）關(guān)于抵押擔保問(wèn)題。對于一些三四五線(xiàn)城市的項目，為解決股權投資類(lèi)產(chǎn)品的風(fēng)控短板問(wèn)題，一些信托公司通過(guò)債權債務(wù)確認函的方式來(lái)辦理目標地塊的后置抵押。若提供其他抵押擔保物的，信托機構一般僅接受住宅類(lèi)資產(chǎn)，另外對在建工程抵押的認可度不高，而若以商業(yè)地塊抵押，則目前一般只能接受一線(xiàn)城市的商業(yè)資產(chǎn)，并且需考慮該商業(yè)資產(chǎn)的現金流及運營(yíng)狀態(tài)。
（3）關(guān)于配資比例。一般按照土地款60-65%進(jìn)行配資，對于一二線(xiàn)城市好的區位配資能到70%甚至更多。
（4）關(guān)于銀行開(kāi)發(fā)貸申請及置換的可能性問(wèn)題。受銀行貸款集中度“兩道紅線(xiàn)”監管要求的影響，自從銀行的房地產(chǎn)貸款額度收緊且客戶(hù)準入要求提高后，大部分中小開(kāi)發(fā)商已無(wú)法在銀行取得融資（因大部分銀行都設置了客戶(hù)準入的白名單），因此當前銀行的授信對象原則上都是挑選資質(zhì)較好的客戶(hù)（比如參考房企在克爾瑞的排名），對底層項目方面也更看重區位、地段，但總體放款周期相對偏長(cháng)。因此，信托以?xún)?yōu)先股方式介入亦會(huì )重點(diǎn)關(guān)注該融資方以及項目后端獲取開(kāi)發(fā)貸的可能性。
（5）信托優(yōu)先股與開(kāi)發(fā)貸并存問(wèn)題。融資方一般會(huì )重點(diǎn)關(guān)注銀行開(kāi)發(fā)貸進(jìn)入時(shí)間和信托優(yōu)先股介入時(shí)間的接近度、銀行開(kāi)發(fā)貸放款前提條件是否與信托風(fēng)控沖突，主要是涉及到抵押物釋放或者與開(kāi)發(fā)貸并存的問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，出于風(fēng)控的考量，信托機構一般不接受與開(kāi)發(fā)貸并存，因此需要項目方先找一筆資金將信托資金置換出去并解除全部風(fēng)控措施。如果涉及到開(kāi)發(fā)貸分批發(fā)放的情況，分批下放的開(kāi)發(fā)貸資金則前期較難覆蓋信托投入的資金，在信托機構的角度，如果先行釋放抵押物則勢必導致中間風(fēng)險敞口太大。當然，除非當地銀行審批開(kāi)發(fā)貸不穿透核查或由信托機構指定的銀行（比如信托產(chǎn)品的代銷(xiāo)行）提供開(kāi)發(fā)貸資金，則存在開(kāi)發(fā)貸與信托資金并存的溝通空間。
二、基于項目貨值管理的股權投資
對于強主體開(kāi)發(fā)商的項目（開(kāi)發(fā)類(lèi)或收并購類(lèi)），若該項目尚未有其他融資，則部分信托機構可基于項目貨值以股權方式對項目進(jìn)行投資。在交易主體及項目的選擇方面，信托機構一般優(yōu)選前30強開(kāi)發(fā)商住宅開(kāi)發(fā)類(lèi)或收并購類(lèi)項目。投資方式為股權投資，即信托計劃通過(guò)有限合伙投資于標的公司股權，其基本交易架構如上文提及的優(yōu)先股。增信措施上，無(wú)需提供土地抵押。投資收益根據融資方的綜合實(shí)力及項目的情況一般在年化12%-13%。
該類(lèi)投資系基于交易主體信用的股權投資，無(wú)土地抵押等強擔保，因此對被投資項目的挑選需要滿(mǎn)足項目存續期間確保項目剩余貨值與存續信托本金覆蓋倍數不低于1.4的動(dòng)態(tài)監管要求，計算公式為：（總貨值-已售貨值-待投入資金+項目公司賬上現金+已售未回款）*信托持股比例/信托規模。此外，基于項目貨值管理的股權投資類(lèi)項目十分注重項目的投后管理，并在合伙層面、SPV公司層面以及項目公司層面均設置嚴格的投后管理要求。
三、國央企及優(yōu)質(zhì)房企的永續債/私募債或定向債投資
受限于國有資產(chǎn)股權轉讓等需上平臺交易等問(wèn)題，信托在與國央企的合作中一般較少通過(guò)優(yōu)先股模式進(jìn)行操作。因此常見(jiàn)的信托機構對國央企的放款主要是通過(guò)永續債方式進(jìn)行。永續債系一種沒(méi)有明確到期日，或期限非常長(cháng)的債券，持有人在持有期間可以按期取得利息，但不能要求清償本金，其大致分為兩種形式：（1）無(wú)約定到期日，但發(fā)行人有贖回權；（2）約定到期日，但在每個(gè)到期日，發(fā)行人具有可以選擇延長(cháng)到期日的權利，如2+N、3+N、5+N。
在永續債中，出于對投資人收益的保護，可設置“利率跳升條款”，即債券的利率可以隨著(zhù)借款時(shí)間的增加而提升。比如在3+N的永續債中，若第3年發(fā)行人不贖回，則債券票面利率上升。每一重定價(jià)周期跳升基點(diǎn)通常為3%左右（即300BP）。由于永續債沒(méi)有明確的到期日，發(fā)行人可延遲付息還本而不算違約，，亦不會(huì )稀釋老股東的股權，并在一定條件下永續債是可記入所有者權益。目前一些信托機構通過(guò)投資永續債的方式對滿(mǎn)足條件的項目進(jìn)行投資?；救谫Y要素如下：
1.融資主體：國央企或實(shí)力開(kāi)發(fā)商。
2.發(fā)行規模：通常按照土地總價(jià)款（含契稅）的60%-70%計算；允許與開(kāi)發(fā)貸并存，但退出不得晚于開(kāi)發(fā)貸。對于國央企發(fā)行的永續債其在資金用途上一般表述為補充運營(yíng)資金。
3.融資期限：2+N或3+N，信托機構有權選擇延長(cháng)投資期限，并設置交易對手的贖回權。
4.設置利率跳升機制：若投資期延續，續期后利息隨之調整，一般適用利率為調整前利率+3%。
5.增信擔保措施：視交易主體實(shí)際情況，需提供相應的抵押物及集團的回購、擔保、股權質(zhì)押等。
此外，在我們財富中心統計的目前發(fā)行的信托產(chǎn)品中，亦有不少信托機構通過(guò)發(fā)行信托產(chǎn)品認購開(kāi)發(fā)商在地方金融資產(chǎn)交易所發(fā)行的私募債或定向債的方式為開(kāi)發(fā)商提供融資，資金最終用于滿(mǎn)足要求的地塊的開(kāi)發(fā)建設，擔保措施方面則要求提供土地抵押、集團擔保、股權質(zhì)押等。
四、非房主體流貸融資
受限于涉房額度緊缺問(wèn)題，一些信托機構嘗試通過(guò)開(kāi)發(fā)商的非房主體作為借款主體，并向其提供流動(dòng)性資金貸款。當然，流貸的放款額度需與借款主體日常經(jīng)營(yíng)現金流相關(guān)，并需要進(jìn)行流動(dòng)資金缺口測算（如果主體借款用途是置換其他流動(dòng)資金貸款則不需要進(jìn)行流動(dòng)資金缺口測算），同時(shí)該非房主體還需要滿(mǎn)足其他指標測算，另外在增信上仍需提供住宅地塊抵押擔保。該模式對于開(kāi)發(fā)商而言，一方面占用其非房主體，另外實(shí)際融資項目亦需提供擔保，在方案選擇上往往不具備優(yōu)勢。
五、特定資產(chǎn)收益權/項目收益權
在我們財富中心統計的信托產(chǎn)品發(fā)行情況中，亦有大量的特定資產(chǎn)收益權/項目收益權產(chǎn)品存在，收益權作為金融行業(yè)創(chuàng )設的衍生品，在操作模式上，一般以該收益權對應的底層資產(chǎn)作為抵押/質(zhì)押擔保，并由融資方或其關(guān)聯(lián)方回購作為基本的交易模式。資金用途上一般表述為用于向開(kāi)發(fā)商支付特定資產(chǎn)收益權轉讓價(jià)款，并通過(guò)開(kāi)發(fā)商指定主體回購項目特定資產(chǎn)收益權實(shí)現信托資金的退出，開(kāi)發(fā)商則將取得的轉讓價(jià)款用于項目的開(kāi)發(fā)建設。另外，上述產(chǎn)品對于交易對手不愿意增加有息負債（不納入人行征信系統）、規避交易稅費（避免資產(chǎn)轉讓的稅費）、實(shí)現交易便捷性（如股權收益權類(lèi)不用過(guò)戶(hù)股權）等具備一定的操作優(yōu)勢。在放款方面則一般會(huì )進(jìn)行如下放款條件的設置：
1.辦理完畢開(kāi)發(fā)商所屬集團為融資溢價(jià)回購特定資產(chǎn)收益權義務(wù)提供連帶責任擔保的相關(guān)手續，簽署完畢相關(guān)協(xié)議，并經(jīng)股東會(huì )決議通過(guò)；
2.辦理完畢實(shí)際控制人連帶責任保證擔保相關(guān)手續，簽署完畢相關(guān)協(xié)議，并由其配偶書(shū)面確認；
3.辦理完畢融資方名下資產(chǎn)的抵押手續，并經(jīng)融資方股東會(huì )決議通過(guò)；
4.對本項目交易文件辦理具有強制執行效力公證手續；
5.抵押物若存在第一承租人的，需由該第一承租人出具放棄優(yōu)先購買(mǎi)權、無(wú)條件配合信托機構處置抵押物的書(shū)面文件；
6.融資人就本次融資事宜已召開(kāi)股東會(huì )，并出具股東會(huì )決議；
7.提供對應本項目蓋章版可研報告，總投金額與盡調相符。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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