近期我們財富中心在分析市場(chǎng)上發(fā)行的地產(chǎn)信托產(chǎn)品時(shí)，發(fā)現在當前融資環(huán)境下，信托機構除了轉型發(fā)行股權投資類(lèi)信托產(chǎn)品外（具體表述如“信托資金用于向標的公司增資，其中不超過(guò)XX萬(wàn)元資金計入注冊資本金、剩余資金計入資本公積，信托資金最終用于補充標的公司所持有的XX項目開(kāi)發(fā)建設資金需求”或信托計劃僅限于投資于有限合伙企業(yè)的LP份額，受托人認購LP1份額合計不超過(guò)XX億元，XX地產(chǎn)集團認購LP2份額合計不超過(guò)XX億元，有限合伙將資金用于受讓或增資項目公司不少于 90%股權，最終用于置換項目公司在XX城市更新項目上的前期投入”），更有大量權益投資類(lèi)地產(chǎn)信托產(chǎn)品（股權收益權、資產(chǎn)收益權、永續債等），并且資產(chǎn)收益權類(lèi)產(chǎn)品占了大多數，如“用于受讓XX持有的XX住宅項目的資產(chǎn)收益權”、“信托資金用于受讓XX持有的XX項目)對應的特定資產(chǎn)收益權，轉讓價(jià)款用于用款項目的開(kāi)發(fā)建設”、“資金用于受讓XX公司名下滿(mǎn)足“四三二”條件的XX項目地塊的特定資產(chǎn)收益權，最終用于項目的開(kāi)發(fā)建設”等等。

為了便于理解，我們特結合信托機構存量物業(yè)資產(chǎn)收益權融資相關(guān)內容梳理本文，以期為同業(yè)人士提供參考。

“資產(chǎn)收益權信托計劃”一直是信托機構發(fā)行的最為典型的產(chǎn)品，“特定資產(chǎn)收益權轉讓+回購”則是該類(lèi)產(chǎn)品的常見(jiàn)“打開(kāi)”方式。資產(chǎn)收益權作為一種“創(chuàng )設”出來(lái)的衍生品，規范性文件中并未對其有明確的定義，以特定資產(chǎn)收益權為例，通常在信托項目法律文件中會(huì )對其權利范圍進(jìn)行明確的約定，如轉讓標的為合法持有的特定資產(chǎn)收益權，即獲得與特定資產(chǎn)有關(guān)的所有收益的權利，包括但不限于：

（1）獲得因經(jīng)營(yíng)特定資產(chǎn)而產(chǎn)生的收入的權利；

（2）獲得因出租、轉讓或處分特定資產(chǎn)而產(chǎn)生的收入的權利；

（3）獲得特定資產(chǎn)在任何情形下以向任何第三方轉讓等方式處置所產(chǎn)生的收入的權利；

（4）獲得因特定資產(chǎn)毀損、滅失或其他事由而取得或形成的收入、賠償或補償的權利；

（5）獲得以其他任何形式對特定資產(chǎn)予以利用、處分而產(chǎn)生的收益的權利。

通過(guò)“資產(chǎn)收益權”方式將信托資金的使用在形式上包裝成一個(gè)投資或交易行為似乎既可以實(shí)現開(kāi)發(fā)商在“三道紅線(xiàn)”監管規定下融資出表的目的，又能解決信托機構融資性信托額度不夠的問(wèn)題。落實(shí)到操作層面，對于特定資產(chǎn)收益權類(lèi)信托產(chǎn)品，其底層資產(chǎn)是否必須為滿(mǎn)足432條件的項目，該類(lèi)信托產(chǎn)品屬于投資類(lèi)產(chǎn)品還是融資類(lèi)產(chǎn)品，對此不同區域的銀保監局似乎存在不同的態(tài)度。具體來(lái)說(shuō)，有的信托機構在操作時(shí)不一定要求底層資產(chǎn)滿(mǎn)足432條件，但有的卻對底層資產(chǎn)滿(mǎn)足432條件有嚴格的準入要求。同樣，有的銀保監認為在“特定資產(chǎn)收益權轉讓+回購”的模式下，涉及到回購即得認定該類(lèi)信托產(chǎn)品屬于融資類(lèi)信托產(chǎn)品。

此外，特定資產(chǎn)收益權作為一種衍生權利依賴(lài)于基礎資產(chǎn)，如果基礎資產(chǎn)滅失或被轉移，交易合同中的資產(chǎn)收益權則會(huì )消失。因此，為了確保交易標的真實(shí)性，并保證交易有效性，收益權所對應的基礎資產(chǎn)一般需作為擔保物抵押或質(zhì)押給信托公司。

1. 金融機構與開(kāi)發(fā)商分別作為特定資產(chǎn)收益權信托計劃的優(yōu)先與劣后級，其中金融機構實(shí)繳8億元，開(kāi)發(fā)商認繳10億元。信托計劃項下的信托財產(chǎn)投資于物業(yè)管理公司的特定資產(chǎn)收益權。

2. 物業(yè)管理公司負責對商鋪進(jìn)行銷(xiāo)售和經(jīng)營(yíng)，并向信托計劃支付固定收益。信托投資期間，若商鋪被銷(xiāo)售的，則物業(yè)公司需及時(shí)補足其他等價(jià)值的商鋪收益權。

3. 物業(yè)管理公司與信托計劃簽署《特定資產(chǎn)收益權轉讓協(xié)議》及《特定資產(chǎn)收益權回購協(xié)議》，約定物業(yè)管理公司向信托計劃轉讓并在約定的回購日回購特定資產(chǎn)收益權（回購價(jià)款為回購本金與回購溢價(jià)款之和）。此外，在信托計劃存續期間，物業(yè)管理公司應于核算日（即投資期限起算日起的每自然季度末月的第X日）向信托機構支付當期回購溢價(jià)款。

4. 為了確保交易標的真實(shí)性，并保證交易有效性，底層商鋪資產(chǎn)抵押至信托機構名下 。

5. 對于劣后方即開(kāi)發(fā)商認繳的份額部分，開(kāi)發(fā)商向信托機構出具承諾函，承諾在收到信托計劃根據信托合同的約定出具的《繳款通知》后，無(wú)條件不可撤銷(xiāo)地按《繳款通知》中載明的資金金額和要素向信托計劃支付應繳的認購資金。開(kāi)發(fā)商集團公司對該承諾負有督促和協(xié)調的義務(wù)。

6. 信托機構與物業(yè)管理公司簽署《商鋪租售資金監管協(xié)議》，就商鋪租金收益權的實(shí)現設立監管賬戶(hù)進(jìn)行資金監管，要求在信托計劃存續期限內通過(guò)設置監管賬戶(hù)的方式控制底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的全部收益；同時(shí)，就融資方違反約定處置基礎資產(chǎn)或收益權設定違約條款。

此外，需要特別說(shuō)明的是，若A類(lèi)份額的投資人為保險資金的，則需要根據《中國銀保監會(huì )辦公廳關(guān)于保險資金投資集合資金信托有關(guān)事項的通知》（銀保監辦發(fā)〔2019〕144號），對于基礎資產(chǎn)為非標準化債權資產(chǎn)的集合資金信托，應進(jìn)行外部信用評級，且信用等級不得低于符合條件的國內信用評級機構判定的AA級或者相當于A(yíng)A級的信用級別。此外，還需注意投資集中度要求，即除信用等級為 AAA 級的集合資金信托外，保險集團(控股)公司或保險公司投資同一集合資金信托的投資金額，不得高于該產(chǎn)品實(shí)收信托規模的 50% ，保險集團(控股)公司、保險公司及其關(guān)聯(lián)方投資同一集合資金信托的投資金額，合計不得高于該產(chǎn)品實(shí)收信托規模的 80%。