西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險問(wèn)題持續暴露，雖然目前地產(chǎn)收并購的政策糖果不斷，但收并購市場(chǎng)實(shí)際上成交慘淡。事實(shí)上，大規模的收并購成交只有等到樓市企穩回暖或市場(chǎng)信心重新回歸后才會(huì )出現。為便于說(shuō)明，本文在梳理當下地產(chǎn)收并購市場(chǎng)現狀并分析收并購成交難點(diǎn)的基礎上，就房企并購項目依賴(lài)的并購融資難點(diǎn)進(jìn)行深入分析，以供同業(yè)人士參考。
一、地產(chǎn)收并購市場(chǎng)現狀
近期中央及地方層面對房企間收并購的金融政策支持頻頻吹風(fēng)，優(yōu)質(zhì)房企并購類(lèi)的債券融資、銀行融資體量急劇上升，國央企的并購動(dòng)作尤為搶眼，但實(shí)際并購的標的卻主要是困難房企的物業(yè)板塊以及個(gè)別確實(shí)優(yōu)質(zhì)的項目，對中高風(fēng)險房企整體項目的收購或接盤(pán)未見(jiàn)明顯的動(dòng)作，市場(chǎng)整體相對冷淡。
（一）政策端——并購融資政策逐步放松
并購端的金融支持政策雖然不斷出臺，但政策主要是鼓勵金融端向國央企、優(yōu)質(zhì)房企擴張。對此，市場(chǎng)也需要打破一些不切實(shí)際的幻想，當下政策的邊際放松僅是“糾偏”，“房住不炒”仍舊是大方向，目前的并購支持政策是以有效化解項目爛尾風(fēng)險為原則，以保交樓、保障購房者的合法權益，實(shí)現維“穩”的目的，而不是為了救助陷入危機的房企。
（二）供給端——部分開(kāi)發(fā)商流動(dòng)性風(fēng)險持續暴露，目處置壓力持續增加
1. 開(kāi)發(fā)商信用風(fēng)險仍在持續暴露，待轉讓項目不斷增多，但大部分房企都緊握核心、優(yōu)質(zhì)項目（等待翻身機會(huì )或東山再起），除非已頂不過(guò)非標、理財產(chǎn)品爆雷等帶來(lái)的沖擊與壓力。
2. 除了存在流動(dòng)性風(fēng)險的房企釋放的項目外，去年城投平臺托市拿地后，也有大量項目在市場(chǎng)上尋求合作開(kāi)發(fā)；一些銀行、信托等金融機構“踩雷”后，手上也持有一些優(yōu)質(zhì)項目以待解決。以上類(lèi)型的項目都存在被收購或與其他方合作的需求。
3. 收并購的項目類(lèi)型包括物業(yè)管理類(lèi)資產(chǎn)，不良資產(chǎn)重整業(yè)務(wù)中的房地產(chǎn)收并購等，收購標的也從資產(chǎn)包收購到單一項目及資產(chǎn)的收購轉變（單一項目的收購比資產(chǎn)包的收購風(fēng)險更小、效率更高）。
（三）收購端——買(mǎi)家結構變化，總體觀(guān)望為主，實(shí)際出手較少
1. 國央企、優(yōu)質(zhì)民企是目前并購市場(chǎng)的主要買(mǎi)家，原來(lái)活躍的部分買(mǎi)家已消失，甚至已因自身的債務(wù)問(wèn)題變成項目轉讓方（RC、SM）。需注意的是，國央企實(shí)際上的并購動(dòng)作以及對中高風(fēng)險房企的流動(dòng)性支持其實(shí)并不積極，除非是帶著(zhù)政治任務(wù)。
2. 收并購市場(chǎng)的成交方面，目前主要是物業(yè)板塊并購以及個(gè)別確實(shí)優(yōu)質(zhì)的項目并購有較好的成交表現（如碧桂園服務(wù)收購彩生活的鄰里樂(lè )、富力及藍光嘉寶，華潤萬(wàn)象生活收購禹洲物業(yè)、中南服務(wù)，中海收購雅居樂(lè )、世茂所持廣州利合股權等），其中國央企對中高風(fēng)險房企整體項目的收購或接盤(pán)未見(jiàn)明顯的動(dòng)作。
（四）資金端——國央企及銀行等積極籌備糧草，其他資金機構靜待時(shí)機、伺機而動(dòng)
1. 優(yōu)質(zhì)房企并購類(lèi)的債券融資、銀行融資體量急劇上升，不過(guò)當前試水并購債的房企主要還是將資金用于償還前期已收購項目的并購貸款。需注意的是，并購類(lèi)的票據融資（或債券融資）的增量非常有限，對發(fā)行人的門(mén)檻要求更高，因此靠這類(lèi)融資方式解決并購資金需求存在明顯短板。
2. 浦發(fā)銀行、廣發(fā)銀行等發(fā)行并購類(lèi)主題債券以專(zhuān)項用于房地產(chǎn)項目并購貸款投放。需要注意的是，銀行并購貸對主體和項目的準入門(mén)檻要求卻依舊很高。如《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》（銀監發(fā)【2015】5號）要求“并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應高于60%”；上海銀監會(huì )2018年1月發(fā)布的《關(guān)于規范開(kāi)展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》要求“按照穿透原則管理，擬并購土地項目應當完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的25%以上。同時(shí)，對四證不全房地產(chǎn)項目不得發(fā)放任何形式的貸款；亦不得投向未足額繳納土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金”等。
3. 信托并購貸與AMC重組類(lèi)貸款雖然申請門(mén)檻相對較低，也相對靈活，但貸款利率相對會(huì )高出一些，如果并購的標的項目對應的利潤空間無(wú)法足夠覆蓋貸款本息，則這類(lèi)并購貸款也很難有發(fā)揮空間（目前的行情之下很少被收購的項目能確保有足夠的利潤空間）。
4. 其他資金機構，試圖與國央企開(kāi)發(fā)商或優(yōu)質(zhì)民企開(kāi)發(fā)商尋找合作點(diǎn)，但是考慮到融資成本、擔保以及當下的市場(chǎng)環(huán)境，目前仍舊以嘗試與等待時(shí)機為主。
二、地產(chǎn)收并購項目成交難點(diǎn)
在市場(chǎng)持續出清的背景下，供需雙方預期以及匹配程度不高，一邊是爆雷房企吊著(zhù)自己不肯賣(mài)項目，尤其是不肯賤價(jià)賣(mài)項目，一邊是有實(shí)力收購項目的房企擔心風(fēng)險或收益而遲遲無(wú)法出手，再加之項目自身以及收并購本身的復雜性，最終造成市場(chǎng)處于“膠著(zhù)”的狀態(tài)。具體可以從如下幾方面來(lái)看：
（一）收并購雙方的決策難點(diǎn)
1. 收購意愿方面：招拍掛市場(chǎng)拿地容易的時(shí)候，收并購市場(chǎng)一般都很不活躍，相反地，招拍掛市場(chǎng)競拍激烈的時(shí)候，很多房企又大都會(huì )選擇通過(guò)收并購的方式拿地。就市場(chǎng)本身的邏輯而言，只要招拍掛市場(chǎng)的拿地更加容易，在利潤更加可期和風(fēng)險更加可控的情況下，優(yōu)質(zhì)房企對收并購的意愿肯定會(huì )持續低迷。
2. 當下開(kāi)發(fā)商均以?xún)?yōu)先確保自身的流動(dòng)性作為當務(wù)之急，對于國央企開(kāi)發(fā)商而言，在完成政治任務(wù)的同時(shí)，也需要遇到真正優(yōu)質(zhì)的項目才能出手。此外，國央企收購方內部決策流程相對較長(cháng)，并且還需考慮到對外投資的保值增值、負債率管控等等。
3. 被收購方除了徹底躺平或者無(wú)力回天的爆雷房企外，其他爆雷房企還是對當前的騰挪空間抱有很大的希望，比如核心項目、核心資產(chǎn)也還是緊握在手上，拿出來(lái)轉讓的項目在對價(jià)方面也還是有很高的預期，甚至有的爆雷房企一邊不還債，一邊握著(zhù)項目蟄伏下來(lái)?？傊?，處于一種“吊”著(zhù)賣(mài)項目的狀態(tài)。
4. 被收購主體風(fēng)險大，隱性債務(wù)難以發(fā)覺(jué)，這是一些房企收購項目時(shí)的最大顧慮，特別是轉讓方為民營(yíng)房企時(shí)，很多財務(wù)上的操作手段非常隱蔽，由此導致收購方的盡調過(guò)程非常漫長(cháng)，甄別項目風(fēng)險與收益需花費更多時(shí)間。
（二）并購標的的問(wèn)題
1. 擬收購的項目算不算的過(guò)賬，有無(wú)利潤？爆雷房企的很多項目都面臨超融或算不過(guò)賬的問(wèn)題，而這恰恰又是并購的首要前提。項目收購過(guò)來(lái)后繼續開(kāi)發(fā)建設并完成銷(xiāo)售后如果是要虧錢(qián)的，那誰(shuí)還會(huì )有動(dòng)力去收購。
2. 收并購流程本身復雜，涉及資產(chǎn)剝離和隱性債務(wù)等問(wèn)題還有比較大的風(fēng)險，即便是帳算的過(guò)來(lái)，各種歷史遺留問(wèn)題也很容易造成開(kāi)發(fā)建設進(jìn)程的遲滯。
（三）融資難點(diǎn)
1. 機構端風(fēng)控條件收縮：就交易邏輯而言，地產(chǎn)項目收并購的痛點(diǎn)主要是收購后的項目銷(xiāo)售回款或銀行開(kāi)發(fā)貸能否盡快接續或支撐前期并購價(jià)款的支付。而在資金機構角度，由于房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險還未完全出清，銷(xiāo)售市場(chǎng)并未恢復，而且部分銀行等金融機構對并購貸款等涉房貸款不但申請條件要求嚴格，而且目前主要還是處于持續觀(guān)望的態(tài)度。
2. 機構端的交易對手較少：從市場(chǎng)情況來(lái)看，目前地產(chǎn)投資機構基本都在重點(diǎn)爭取國央企與地方龍頭房企的并購融資業(yè)務(wù)機會(huì )，比如除銀行、信托等金融機構資金外，目前亦有投資機構尋求與國央企開(kāi)發(fā)商的合作機會(huì )，但是國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商的融資面臨“三道紅線(xiàn)”的限制、負債率、國資委的要求、審計、融資成本（如非標不超過(guò)年化8%）、擔保（如國資發(fā)財評規〔2021〕75號及相關(guān)說(shuō)明）等諸多方面的限制，因此也倒逼融資合作的雙方通過(guò)股權類(lèi)產(chǎn)品形式完成資金的投放，只是在操作層面要區分是真股還是明股實(shí)債。
三、地產(chǎn)項目收并購融資方案示例
以下就我們操作的一般項目股權收購融資以及涉及不良資產(chǎn)共益債投資模式進(jìn)行說(shuō)明。
（一）股權收購融資模式
1. 投資架構：西作為GP與其指定的機構作為L(cháng)P共同設立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同成立平臺公司，平臺公司通過(guò)股權收購方式受讓轉讓方持有的項目公司股權。
2. 投資方式及增信擔保、投后管理要求：以股權方式進(jìn)行投資并注入融資款（在增信措施上土地抵押并非必要條件，但需嚴控資金流向），同時(shí)對平臺公司及項目公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性監管，具體比如設置董事會(huì )一票否決權，委派副總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理并進(jìn)行財務(wù)、成本聯(lián)簽。
3. 項目選擇：主要針對強主體（如百強開(kāi)發(fā)商）的并購項目，項目所在區域可為一二線(xiàn)或強三線(xiàn)城市，但項目業(yè)態(tài)需以住宅為主。
4. 融資成本、資金使用期限、放款額度、增信擔保措施等根據項目具體情況確定。
（二）不良資產(chǎn)項目共益債續建模式
當下不少民營(yíng)開(kāi)發(fā)商轉向輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，亦在不良資產(chǎn)項目中尋找代建的機會(huì )，以下就我們操作的不良資產(chǎn)項目共益債代建模式進(jìn)行說(shuō)明。
1. 投資架構：西政作為GP及其指定的主體作為優(yōu)先級LP與代建方或其指定的主體（劣后級LP）共同成立合伙企業(yè)，作為不良資產(chǎn)項目的債權投資主體；優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過(guò)約定金額。
2. 投資額度：有限合伙投資規模的設置根據項目的具體情況，在對項目進(jìn)行詳盡的調查并充分考慮市場(chǎng)的各類(lèi)變化因素后，設置可調節的、相對寬松的投資預算額度，并在實(shí)際放款時(shí)根據項目的進(jìn)展分期放款。資金用途限于項目復工續建款，不得挪作他用。
3. 投資期限：有限合伙的投資期限為2-4年，如果項目后續開(kāi)發(fā)、施工、銷(xiāo)售順利，可以提前償還該部分投入。
4. 投資收益：優(yōu)先級LP的投資收益收取固定收益，隨借隨還、利隨本清。
5. 退出方式：在扣除稅費、保障后續開(kāi)發(fā)的前提下，住宅的銷(xiāo)售回款先還利息，再沖本金。
6. 放款前提條件：
（1）重整投資方案獲得債權人大會(huì )投票通過(guò)、法院裁定認可；
（2）項目公司與各個(gè)優(yōu)先債權人就優(yōu)先債權的展期、豁免等條件達成一致，并簽訂書(shū)面協(xié)議。
7. 風(fēng)控及投后管理：全流程封閉運作，在投資退出前，對項目的管控措施包括但不限于項目公司管控、第三方監管以及工程建設監理和工程審計機構監管等等。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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本文由“西政財富”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
