作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）

利率、匯率、通脹水平、工資等常用經(jīng)濟金融術(shù)語(yǔ)的本質(zhì)均是一種價(jià)格，如工資是勞動(dòng)的價(jià)格、通脹是生活和生產(chǎn)資料的價(jià)格、匯率是貨幣的價(jià)格，利率則可被視為資本的邊際產(chǎn)出。

也即當利率較高時(shí)，意味著(zhù)資本的邊際產(chǎn)出通常較高，此時(shí)資本往往處于稀缺狀態(tài)，反則反之。按照上述邏輯，經(jīng)濟發(fā)展水平越高的經(jīng)濟體，其資本往往會(huì )呈現出越過(guò)剩的特征，而對應的利率水平也往往更低，反則反之。

就我國實(shí)際而言，金融市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化改革已經(jīng)完成，這幾年著(zhù)力在推動(dòng)的是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的最后兩步，即客戶(hù)端（貸款和存款）的利率市場(chǎng)化。

一、中國利率體系簡(jiǎn)述

（一）三層架構：政策端（OMO與MLF）+市場(chǎng)端（DR007）+客戶(hù)端

1、目前中國已經(jīng)形成了包括政策端利率、市場(chǎng)利率（含參考利率）以及客戶(hù)端廣譜利率等三種類(lèi)型組成的利率體系架構。如果利率傳導較為順暢，則意味著(zhù)上述三類(lèi)利率在趨勢與方向上應保持一致，且不存在明顯的滯后性。

2、政策利率主要包括公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（包括OMO利率、SLF利率、MLF利率等）和其它（如再貸款和再貼現利率、國庫現金定存利率、準備金利率等），而市場(chǎng)利率主要指拆借與回購利率、債券收益率、同業(yè)存單與大額存單發(fā)行利率、利率債收益率等等。

其中，政策利率以OMO利率和MLF利率為代表，市場(chǎng)利率以DR007為主。

3、客戶(hù)端利率的種類(lèi)更為豐富，除傳統的存貸款基準利率外，還包括一些特殊產(chǎn)品利率（如貨幣市場(chǎng)基金、現金管理類(lèi)產(chǎn)品、結構性存款、國債逆回購等）以及非標資產(chǎn)利率、票據貼現利率、信用債利率等各類(lèi)廣譜利率（如民間融資利率、P2P利率、融資租賃利率、商業(yè)保理融資成本、小額貸款利率等等）。

4、理論上客戶(hù)端利率的確定應以政策利率與市場(chǎng)利率為基礎。具體來(lái)看，

（1）央行已經(jīng)通過(guò)貨幣政策執行報告等方式清晰地表明，OMO利率（每日）與MLF利率（每月月中）分別被定位為央行的短期與中期政策利率，代表了銀行體系從央行獲取短期和中期基礎貨幣的邊際資金成本。由于央行掌握著(zhù)基礎貨幣供應，意味著(zhù)上述兩個(gè)政策利率必然是市場(chǎng)利率定價(jià)的基礎，央行只需作少量OMO和MLF操作，便可對市場(chǎng)利率產(chǎn)生決定性的邊際影響。

（2）市場(chǎng)利率品種很多，但從央行的角度來(lái)看最為重視DR007這一指標，即央行貨幣政策的意圖多是為了引導以DR007為代表的市場(chǎng)利率圍繞政策利率為中樞水平波動(dòng)。

（3）客戶(hù)端的利率主要是貸款端與存款端兩類(lèi)，通過(guò)LPR新報價(jià)機制已經(jīng)實(shí)現了MLF與LPR之間的聯(lián)動(dòng)，形成了“MLF利率——LPR——貸款利率（FTP）”的利率傳導機制，并在此基礎上進(jìn)一步推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化。

事實(shí)上由于不同利率的風(fēng)險溢價(jià)差異明顯，我們可以將政策性利率以及部分市場(chǎng)利率認定為無(wú)風(fēng)險利率，將面向客戶(hù)端的利率認定為風(fēng)險利率，央行貨幣政策的主要目的則是通過(guò)影響無(wú)風(fēng)險利率來(lái)改變風(fēng)險利率的預期，其依據的邏輯大致可以參照CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型，這里不再贅述。

（二）構建利率走廊機制：約束貨幣市場(chǎng)利率

相較于以上三類(lèi)利率而言，利率走廊是約束貨幣市場(chǎng)利率的一個(gè)區間。

1、通常利率走廊區間的上限為央行貸款給金融機構的利率，下限則為金融機構存錢(qián)在央行的利率，利率走廊區間的調控目標則為金融機構之間的拆借利率，也即通過(guò)調控確保金融機構之間的拆借利率在利率走廊的區間內波動(dòng)。例如，當同業(yè)拆借利率突破區間上限時(shí)，金融機構便可以轉而向央行借款，反則反之。

2、2014年5月時(shí)任央行行長(cháng)周小川率先提出“利率走廊”這個(gè)概念，但關(guān)于“利率走廊”的研究最早可追溯至上世紀90年代（其中以Kevin Clinton分別完成于1991年和1997年的兩篇論文為代表）。20世紀90年代以來(lái)，加拿大、歐元區、瑞典等經(jīng)濟體率先采用了“利率走廊”模式來(lái)調控利率，隨后美國、德國、法國、意大利、瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利、斯洛文尼亞以及印度、斯里蘭卡、納米比亞等經(jīng)濟體也采用了這一調控模式。

3、對于中國而言，也有自己的利率走廊區間，上限和下限分別為SLF利率和超額存款準備金利率。2020年4月3日，央行決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，這是自2008年以來(lái)首次下調超額存款準備金利率，意味著(zhù)中國利率走廊已拓寬至0.35%-3.20%（利率走廊的寬度達到285BP）。

二、貸款端先行：構建LPR新報價(jià)機制

2013年10月我國央行正式推出LPR，并將其定位為10家銀行最優(yōu)客戶(hù)貸款利率的平均值（剔除最高和最低水平）。

（一）LPR新報價(jià)機制于2019年8月正式推出，市場(chǎng)化程度顯著(zhù)提升

1、2013年10月LPR推出后，受銀行貸款定價(jià)慣性等因素影響，LPR報價(jià)與貸款基準利率之間保持著(zhù)相對固定的公布頻率、變化幅度和利差，市場(chǎng)化程度較低，對貸款利率的引導作用不夠。2019年8月人民幣匯率勇于破“7”后，新報價(jià)機制也順勢推出，并在2019年8月中下旬推出一系列與LPR有關(guān)的配套政策。

2、相較于貸款基準利率和舊LPR，LPR改革后，由報價(jià)行根據自身對最優(yōu)客戶(hù)實(shí)際發(fā)放貸款的利率水平，在MLF利率基礎上加點(diǎn)報價(jià)，MLF利率則由市場(chǎng)化招標形成，反映了銀行平均的邊際資金成本，市場(chǎng)化程度亦明顯提升。

同時(shí)LPR亦已逐漸取代了貸款基準利率成為商業(yè)銀行FTP的主要參考基準，貸款FTP與LPR的聯(lián)動(dòng)性以及貨幣政策向貸款利率傳導的效率明顯增強。

3、LPR新報價(jià)機制推出以來(lái)，LPR合計調整四次，1年期LPR累計下調40BP、5年期以上LPR累計下調50BP，MLF累計下調35BP。不過(guò)自2020年4月20日第四次下調以來(lái)，LPR已經(jīng)連續15個(gè)月未再調整過(guò)。

（二）LPR新報價(jià)機制的主要特征

1、基本：客戶(hù)貸款利率的理論下限

（1）LPR（英文名稱(chēng)為L(cháng)oan Prime Rate），在國內被稱(chēng)為貸款基礎利率（美國、香港等經(jīng)濟體則稱(chēng)其為最優(yōu)惠貸款利率）。

我們可以形象地將其稱(chēng)之為針對報價(jià)行的最優(yōu)客戶(hù)所適用的貸款利率，因此理論上來(lái)說(shuō)LPR應該是客戶(hù)貸款利率的下限。

（2）不過(guò)實(shí)踐中，LPR本身是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化過(guò)程，實(shí)際貸款利率與LPR即可以是加點(diǎn)，亦可以是減點(diǎn)，例如香港的客戶(hù)實(shí)際貸款利率往往低于LPR。

（3）進(jìn)一步將銀行分為報價(jià)行和其它銀行，將客戶(hù)分為最優(yōu)客戶(hù)和非最優(yōu)客戶(hù)，由于報價(jià)行和其它銀行、最優(yōu)客戶(hù)和非最優(yōu)客戶(hù)、報價(jià)行和其它銀行的同類(lèi)客戶(hù)之間均存在風(fēng)險溢價(jià)，因此在LPR基礎上可以衍生出LPR1、LPR2、LPR3。

2、新舊LPR的差異

和2013年推出的LPR相比，LPR新報價(jià)機制有諸多創(chuàng )新之處，主要體現在報價(jià)原則（基于最優(yōu)客戶(hù)）、形成方式（MLF加點(diǎn)）、期限品種（1年和5年以上）、報價(jià)行（數量更多且類(lèi)型更豐富）、報價(jià)頻率（固定于每月20日）以及新的運用要求（通過(guò)MPA和自律機制管理）來(lái)強化約束等方面。

（三）美國、日本以及中國港澳等主要經(jīng)濟體LPR機制對比

1、LPR報價(jià)機制主要始于1933年大蕭條時(shí)期的美國，隨后拓展至其他經(jīng)濟體，從現在來(lái)看LPR最初是被定位于過(guò)渡性的定價(jià)基準。不過(guò)目前除中國大陸外，僅美國、日本、中國香港和澳門(mén)等少數經(jīng)濟體仍在使用LPR報價(jià)機制，其中香港的個(gè)人住房按揭貸款基本是在LPR的基礎上定價(jià)，而美國和日本的LPR目前主要在中小銀行和中小企業(yè)之間發(fā)揮著(zhù)作用。

2、從主要經(jīng)濟體的LPR運用情況來(lái)看，我們至少可以得到以下兩個(gè)結論：

（1）LPR本身并非是貸款利率市場(chǎng)化的終點(diǎn)，其存在的必要性在于資本市場(chǎng)發(fā)展并不完善，即實(shí)體企業(yè)很難從資本市場(chǎng)得到充分合理的融資，因此LPR雖然只是過(guò)渡，但卻會(huì )存在較長(cháng)時(shí)間。

（2）美日等經(jīng)濟體的LPR報價(jià)經(jīng)過(guò)不斷完善后，運用范圍卻逐漸收窄，最終主要適用于中小微企業(yè)、零售貸款等領(lǐng)域，而這些恰恰是無(wú)法從資本市場(chǎng)得到融資的群體。即隨著(zhù)利率市場(chǎng)化的完成，大型企業(yè)的融資更傾向于市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)，中小企業(yè)和零售貸款則依然通過(guò)LPR從金融機構融資。

（四）LPR新報價(jià)機制推出的主要背景

1、提高貨幣政策的傳導效率

通過(guò)在MLF利率加點(diǎn)基礎上形成LPR，可以將商業(yè)銀行的資金成本和對最優(yōu)客戶(hù)的定價(jià)行為考慮在內，有助于通過(guò)市場(chǎng)化的MLF利率來(lái)提高貨幣政策的傳導效率，使LPR更能夠反映央行的貨幣政策意圖變化。

同時(shí)，LPR取代傳統貸款基準利率在民為商業(yè)銀行FTP的主要參考基準后，貸款FTP與LPR之間的聯(lián)動(dòng)性有所增強，即FTP也能反映央行的貨幣政策意圖。

2、打破貸款利率隱性下限，降低融資成本

LPR新報價(jià)機制推出后，市場(chǎng)主體的議價(jià)能力和意識明顯提高，金融機構之間對最優(yōu)客戶(hù)和次優(yōu)客戶(hù)的競爭有所加劇，使得商業(yè)銀行貸款實(shí)際利率的下降幅度一般會(huì )明顯超過(guò)LPR的下降幅度（實(shí)際情況也確實(shí)如此）。甚至一些銀行主動(dòng)下沉，爭搶客群，進(jìn)一步推動(dòng)了企業(yè)貸款利率的下降。

這種環(huán)境下，存款成本較低的銀行明顯更具優(yōu)勢，降價(jià)空間也更具彈性，更有動(dòng)力打破貸款利率下限，與之相對應其它一些銀行面臨的壓力則會(huì )明顯抬升。

需要說(shuō)明的是，雖然LPR已經(jīng)連續15個(gè)月未調整，但并不意味著(zhù)監管部門(mén)對此無(wú)動(dòng)于衷，而LPR新報價(jià)機制的效果仍在體現：

（1）今年央行便有窗口指導部分銀行，要求其2021年度新發(fā)放銀行貸款加權平均利率不得超過(guò)“2020年度第四季度平均水平+12BP”（2020年四季度平均水平為5.03%、意味著(zhù)部分銀行不得超過(guò)5.15%）。

（2）根據央行今年二季度貨幣政策執行報告，今年二季度新發(fā)放貸款加權平均利率降至4.93%（較一季度大幅下行17BP），創(chuàng )有統計以來(lái)新低。

3、間接推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化

LPR新報價(jià)機制使得貸款利率與市場(chǎng)利率逐步，在貸款利率隱性下限被打破且貸款利率不斷下降過(guò)程中，為保持穩定的利差，商業(yè)銀行也有主動(dòng)降低其負債端成本的動(dòng)力，高息攬儲的意愿會(huì )受到一定程度削弱，這在一定程度上提升了貨幣政策向存款利率傳導的效率，也在一定程度上推動(dòng)了存款利率的市場(chǎng)化。

三、存款端跟進(jìn)：存款利率報價(jià)方式調整

（一）存款利率報價(jià)方式于2021年6月正式調整

經(jīng)過(guò)兩年的LPR新報價(jià)機制實(shí)踐以及存款端一系列整頓（如智能存款、異地存款、結構性存款、貨基與類(lèi)貨基等）后，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機制明確自2021年6月21日起，存款利率也由存款基準利率調整為加減點(diǎn)的形式。

至此，存貸款利率的報價(jià)方式均調整為加點(diǎn)這一國際通行的路徑。具體看，

貸款利率=LPR+加點(diǎn)幅度1

存款利率=存款基準利率+加點(diǎn)幅度2

只不過(guò)，當時(shí)LPR新報價(jià)機制的推出是由央行一手推動(dòng)且較為高調，而存款利率報價(jià)方式的調整則借助市場(chǎng)利率定價(jià)自律機制，并在某種程度上采取引導輿論的方式向前推進(jìn)?？梢哉f(shuō)，存款利率的調整已經(jīng)成為利率市場(chǎng)化的政策聚焦點(diǎn)。

（二）此次調整是LPR新報價(jià)機制的延續

1、一般來(lái)說(shuō)，和貸款端相比，存款利率報價(jià)方式的調整更為復雜。這主要是因為，貸款利率主要涉及到銀行的議價(jià)能力，市場(chǎng)化程度相對較高，且有一些綜合服務(wù)方案可供選擇，而存款的替代產(chǎn)品目前仍未形成事實(shí)上的影響力、存款競爭更多是價(jià)格維度層面的競爭。

2、存款利率報價(jià)方式調整是貸款利率報價(jià)方式調整的延續，是利率市場(chǎng)化過(guò)程的有效構成部分，存貸款利率報價(jià)方式均調整為加點(diǎn)形式有助于金融管理部門(mén)更好評估政策調整對金融機構以及實(shí)體經(jīng)濟的傳導效果。

3、過(guò)去一段時(shí)期對結構性存款、智能存款、異地存款以及對貨基與類(lèi)貨基（現金管理類(lèi)產(chǎn)品）的嚴格監管，是存款利率報價(jià)方式調整的前奏，與存款利率報價(jià)方式調整在政策內涵與導向上是一致的。

（三）調整政策較為細化

和LPR新報價(jià)機制不同的是，此次存款利率報價(jià)方式調整并未取消存款基準利率，而是在存款基準利率基礎上的調整，且針對國有大行和其它行采取了不同的調整幅度，這大概說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題：

1、地方人行在存款利率市場(chǎng)化的過(guò)程中將起到更大的作用，其影響力也會(huì )更強，地方商業(yè)銀行及全國性銀行的地方分支機構將面臨來(lái)自地方人行的貼身式監管，各品種、各期限利率加點(diǎn)幅度的微小變化可能均會(huì )引起地方人行的注意，并受到地方人行的窗口指導。

2、此次存款利率報價(jià)方式調整將對象分為大行和其它銀行兩檔，同時(shí)導致長(cháng)期限存款利率上限有明顯下降、短期限存款占比可能會(huì )上升，且一刀切地統一了其它銀行（含股份行和地方性銀行）的存款利率上限，這意味著(zhù)從政策層面看，未來(lái)銀行在存款端的定價(jià)上限將只有大行和其它銀行兩檔，即地方性銀行相較于股份行已沒(méi)有優(yōu)勢。

此次存款利率報價(jià)方式調整后，各銀行可在自律上限之內，自主確定具體的存款利率水平。目前來(lái)看全國性銀行存款掛牌利率基本保持不變，部分地方法人金融機構的中長(cháng)期限存款掛牌利率有所下降。

四、中國利率市場(chǎng)化的五個(gè)階段

從我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程來(lái)看，大致可以分為五個(gè)階段。

（一）1993-2007年：邁入“存款利率管上限、貸款利率管下限”的階段

我國利率市場(chǎng)化最早源于1993年的兩份文件，在1993-2007年的15年時(shí)間里，我國先后放開(kāi)了貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，利率市場(chǎng)化真正進(jìn)入“存款利率管上限、貸款利率管下限”的新階段。

1、《關(guān)于建立社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制若干問(wèn)題的決定》明確了改革方向

1993年11月14日，十四屆中央委員會(huì )第三次全體會(huì )議通過(guò)了《關(guān)于建立社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制若干問(wèn)題的決定》這一具有歷史意義的文件，明確了中國市場(chǎng)經(jīng)濟改革的方向，并提出以下幾點(diǎn)與利率市場(chǎng)化有關(guān)的要求：

（1）央行作為獨立部門(mén)需從主要依靠信貸規模管理，轉變?yōu)檫\用存款準備金率、央行貸款利率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等手段，調控貨幣供應量，保持幣值穩定。

（2）央行按照資金供求狀況及時(shí)調整基準利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規定幅度內自由浮動(dòng)。

（3）包括貨幣的發(fā)行、基準利率的確定、匯率的調節和重要稅種稅率的調整等在內的宏觀(guān)經(jīng)濟調控權，必須集中在中央。

2、《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》明確了改革思路

1993年12月25日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融體制改革的決定》（國發(fā)〔1993〕91號），明確了中國金融體系的改革思路，并提及以下幾點(diǎn)重要內容：

（1）央行貨幣政策的中介目標和操作目標是貨幣供應量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率。
  （2）央行實(shí)施貨幣政策的工具包括法定存款準備金率、中央銀行貸款、再貼現利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、中央銀行外匯操作、貸款限額、中央銀行存貸款利率。

（3）央行要制定存、貸款利率的上下限，進(jìn)一步理順存款利率、貸款利率和有價(jià)證券利率之間的關(guān)系；各類(lèi)利率要反映期限、成本、風(fēng)險的區別，保持合理利差；逐步形成以中央銀行利率為基礎的市場(chǎng)利率體系。

應該說(shuō)以上兩份文件明確了我國利率市場(chǎng)化改革的基本思想。

3、確立了改革三原則的總體思路

（1）1995年央行發(fā)布的《關(guān)于“九五”時(shí)期深化利率改革的方案》初步提出了利率市場(chǎng)化改革的基本思路。

（2）2003年2月20日，2002年四季度貨幣政策執行報告對中國利率市場(chǎng)化改革進(jìn)行專(zhuān)門(mén)討論，總結并明確了中國利率市場(chǎng)化改革的總體思路，即“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(cháng)期、大額，后短期、小額”。

（二）2007-2012年：適逢金融危機沖擊，利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程有所放緩

在全部放開(kāi)貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)利率、貸款利率上限和存款利率下限后，我國利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程受2007-2008年金融危機影響而有所放緩。

不過(guò)在2007-2012年的五年時(shí)間里，我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程雖然放緩，但仍然在為進(jìn)一步的利率市場(chǎng)化而做準備，如不斷完善中央銀行利率體系、培育貨幣市場(chǎng)基準利率、放開(kāi)替代性金融產(chǎn)品價(jià)格等等。

應該說(shuō)2012年既是金融業(yè)新一輪創(chuàng )新開(kāi)啟之年，也是利率市場(chǎng)化再次進(jìn)入破冰期的起始之年，在2012年6月和7月先后擴大存貸款基準利率的波動(dòng)幅度之后，2012年9月17日一行三會(huì )一局對下一階段的利率市場(chǎng)化提出了五點(diǎn)要求，這五點(diǎn)要求也成為了利率市場(chǎng)化新一輪改革進(jìn)程的主要思路。

（三）2013-2015年：構建政策利率體系、利率管制基本放開(kāi)

2012年以來(lái)的金融創(chuàng )新使得傳統數量型貨幣政策和部分金融指標的有效性進(jìn)一步下降，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)顯得更為迫切。這一時(shí)期的利率市場(chǎng)化相關(guān)動(dòng)作基本上均能在《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五規劃”》中找到影子，央行也主要通過(guò)放松利率管制、加強機制建設、推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng )新等多個(gè)層面來(lái)推動(dòng)利率市場(chǎng)化，而這一時(shí)期所推出的一系列金融產(chǎn)品和相關(guān)動(dòng)作均具有深遠影響。

1、利率管制基本放開(kāi)

（1）2013年7月央行全面放開(kāi)貸款利率和票據貼現利率管制。

（2）2015年10月央行放開(kāi)了商業(yè)銀行、農村合作金融機構、村鎮銀行、財務(wù)公司、金融租賃公司、汽車(chē)金融公司等金融機構活期存款、一年以?xún)龋ê荒辏┒ㄆ诖婵?、協(xié)定存款、通知存款利率上限。

（3）2015年12月放開(kāi)金融機構一年以上（不含一年）定期存款利率浮動(dòng)上限。至此存貸款基準利率的管制已基本放開(kāi)。

2、替代性金融產(chǎn)品不斷推出

在放開(kāi)存貸款基準利率之后，替代性金融產(chǎn)品的重要性也更為突出，如2013年10月推出了貸款基礎利率（LPR），2013年12月推出同業(yè)存單，2015年6月推出大額存單。

3、豐富貨幣政策工具箱

在加強合意貸款約束、窗口指導的基礎上，這一時(shí)期央行也在不斷豐富貨幣政策工具箱，相繼推出了短期流動(dòng)性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等工具，以便及時(shí)平滑因利率市場(chǎng)化改革而造成的市場(chǎng)波動(dòng)。

（四）2015-2018年：進(jìn)一步完善貨幣市場(chǎng)利率體系、建立利率走廊機制

1、2015-2018年期間除因2015年股災而五次調整存貸款基準利率外，其余時(shí)間存貸款基準利率并沒(méi)有進(jìn)行調整。相反這一期間政策性利率卻頻繁調整，央行的目的主要是希望通過(guò)不斷完善同業(yè)存單發(fā)行利率、推出存款類(lèi)金融機構債券回購利率、回購定盤(pán)利率、建立利率走廊機制等舉措形成基準利率框架。

2、2014年5月時(shí)任央行行長(cháng)周小川表示未來(lái)將采取利率走廊模式來(lái)調整短期利率，利率走廊機制才開(kāi)始引起市場(chǎng)關(guān)注。隨后，2015年一季度貨幣政策執行報告明確提出“探索常備借貸使得利率發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率走廊上限的功能”。經(jīng)過(guò)多年努力和引導，目前我國利率走廊的框架基本清晰，即上限和下限分別為SLF利率與超額存款準備率利率水平。

3、此外央行在進(jìn)行價(jià)格政策調整的同時(shí)，也相繼推出了普惠性降準政策、置換式降準、臨時(shí)準備金動(dòng)用安排、臨時(shí)流動(dòng)性便利等數量型政策舉措，形成了數量型與價(jià)格型貨幣政策相輔相成的基本調控框架。

（五）2019年以來(lái)：存貸款基準利率變革，利率市場(chǎng)化進(jìn)程邁入深水區

央行現有的貨幣政策工具雖然能夠有效降低貨幣市場(chǎng)利率，但對于實(shí)體經(jīng)濟融資成本的影響卻顯得無(wú)能為力，在市場(chǎng)普遍將責任歸于央行的同時(shí)，央行本身則將其歸為貨幣政策傳導機制不暢所致。于是在經(jīng)濟下行壓力加大、中美貿易摩擦較為復雜的背景下，貸款利率并軌變得日益迫切，LPR新報價(jià)機制正是在這種背景下產(chǎn)生。在LPR新報價(jià)機制推出兩年左右的時(shí)間，存款基準利率報價(jià)方式的調整亦水到渠成，貨幣政策調控方式亦會(huì )因此發(fā)生根本性變化。

1、此利率市場(chǎng)化與貨幣政策調控框架之間有著(zhù)顯而易見(jiàn)的密切關(guān)系，而這也可以從其它經(jīng)濟體的利率市場(chǎng)化進(jìn)程中尋到蹤跡。例如，上個(gè)世紀70-90年代利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，各經(jīng)濟體的貨幣政策框架便逐步由數量型向價(jià)格型轉變。

2、貨幣政策框架調整的經(jīng)濟學(xué)邏輯在于隨著(zhù)金融體系的不斷健全與金融市場(chǎng)的發(fā)展，宏觀(guān)經(jīng)濟擾動(dòng)的因素更多的由經(jīng)濟層面擴展至金融層面，貨幣政策的調控工具也相應由數量型向價(jià)格型轉變，特別是隨著(zhù)金融創(chuàng )新的不斷深化以及經(jīng)濟與金融體系之間的聯(lián)動(dòng)性日益增強，數量型政策的調控效應將明顯減弱。

3、貨幣政策調控框架轉向價(jià)格型的用意在于，貨幣當局可以通過(guò)調節政策利率來(lái)影響市場(chǎng)利率變化，并傳導至各類(lèi)金融產(chǎn)品，進(jìn)而可以影響到經(jīng)濟主體的投資決策、消費行為，最終達到以此來(lái)調控經(jīng)濟和物價(jià)的目的。

當然，貨幣政策調控框架真正轉向價(jià)格型不是一件易事，這有賴(lài)于利率市場(chǎng)化的深入推進(jìn)，還要依賴(lài)于匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程（匯率要有彈性）、健全完善的金融市場(chǎng)、完備的金融基礎設施、理性的微觀(guān)主體、量?jì)r(jià)之間的聯(lián)動(dòng)性較為密切。

五、主要經(jīng)濟體利率市場(chǎng)化進(jìn)程的簡(jiǎn)要回溯

利率市場(chǎng)化這一問(wèn)題在各經(jīng)濟體中普遍存在。20世紀70年代全球經(jīng)濟普遍陷入停滯不前的“滯脹階段”，兩次石油危機進(jìn)一步加劇了全球經(jīng)濟金融市場(chǎng)出現動(dòng)蕩，使得各國對經(jīng)濟金融自由化的政策訴求達到前所未有的高度。

利率市場(chǎng)化作為金融自由化的核心，便成為金融體系改革最主要的部分，絕大多數經(jīng)濟體的利率市場(chǎng)化正是基于這一背景不斷向前推進(jìn)。

（一）美國（1970-1987年）：用時(shí)17年左右

美國從建國開(kāi)始便一直實(shí)行利率管制政策，1929-1933年大蕭條時(shí)期發(fā)布的《銀行法》對存款利率上限進(jìn)行管制。20世紀70年代，隨著(zhù)兩次石油危機的爆發(fā)以及經(jīng)濟陷入滯脹，原先的利率管制政策成為宏觀(guān)經(jīng)濟政策有效施行以及經(jīng)濟金融自由化的較大約束，于是美國開(kāi)始啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革。

美國的利率市場(chǎng)化改革總體來(lái)說(shuō)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，從1970年開(kāi)始到1986年基本完成，總共用時(shí)17年左右，改革進(jìn)程大致可以分為三個(gè)階段：第一階段（1970-1979）：開(kāi)端階段主要采取逐步解除對部分存款利率管制措施，；第二階段（1980-1982）：該階段主要措施為分階段取消對定期存款和儲蓄存款的利率關(guān)注；最后一個(gè)階段（1983-1986）：美國利率市場(chǎng)化的完成標志是徹底廢除存貸款利率管制。

具體來(lái)看，1970年開(kāi)始美國先后放松大額可轉讓存單、貨幣市場(chǎng)基金以及長(cháng)期大額定期存款的定價(jià)管制，標志著(zhù)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的實(shí)質(zhì)推進(jìn)；1980年的《廢止對存款機構管制與貨幣控制法》與1982年的《解除存款機構管制與貨幣管理法》標志美國利率市場(chǎng)化進(jìn)程的全面推進(jìn)；而1987年的《銀行公平競爭法》則標志著(zhù)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的正式完成。

（二）日本（1978-1994年）：用時(shí)16年左右

20世紀70年代，日本政府為了應對滯漲和財政赤字融資，不得不放開(kāi)國債市場(chǎng)利率；由于企業(yè)、個(gè)人、機關(guān)團體都可以參加短期金融市場(chǎng)的交易，使得銀行存款大量分流，銀行也轉而支持利率市場(chǎng)化。全球性的金融自由化浪潮、和歐美等過(guò)的推動(dòng)之下，日本加速了利率市場(chǎng)化改革。

具體來(lái)看日本的利率市場(chǎng)化進(jìn)程與其匯率市場(chǎng)化改革相輔相成，始于1978年，并在推出大額可轉讓存單之后先后放開(kāi)貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率。1984年的《金融自由化與日元國際化的現狀與展望》正式拉開(kāi)了日本利率市場(chǎng)化改革的大幕，1985年的廣場(chǎng)協(xié)議加速了這一進(jìn)程的推進(jìn)，1991年日本央行停止對利率進(jìn)行窗口指導、1993-1994年日本實(shí)現了全部利率的市場(chǎng)化。

（三）中國香港（1994-2001年）：用時(shí)7年左右

香港的利率管制源于1964 年實(shí)施的香港銀行利率協(xié)議，其主要背景是上世紀60年代初香港銀行間因惡性競爭而發(fā)生的銀行危機。自90年代中期以來(lái),隨著(zhù)香港隨著(zhù)國際金融中心的建立以及西方主要經(jīng)濟體相繼放松金融和資本管制，香港當局于1994年加快了利率市場(chǎng)化的步伐，至2001年香港全面撤銷(xiāo)所有利率協(xié)議，完成利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

香港利率市場(chǎng)化的主要特點(diǎn)之一是分階段推進(jìn)，即先逐步撤銷(xiāo)占比重較小的定期存款的利率限制，后撤銷(xiāo)儲蓄和往來(lái)存款的利率限制。香港金融管理局認為，鼓勵競爭需要與維持貨幣和銀行體系穩定取得平衡，因此決定分階段局部撤銷(xiāo)利率限制。香港存款利率協(xié)議的撤銷(xiāo)先后分了五個(gè)階段，歷時(shí)共七年，在撤銷(xiāo)各階段中香港金融管理局對銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況始終保持高度關(guān)注，且靈活評估調整監管政策，保證了香港利率市場(chǎng)化的平穩過(guò)渡。

（四）中國臺灣（1980-1989年）：用時(shí)9年左右

臺灣在戰后四十余年的時(shí)間里, 一直對利率、金融資產(chǎn)價(jià)格等實(shí)行嚴格的管制政策。但是,隨著(zhù)經(jīng)濟規模的擴大和對外聯(lián)系的加強, 這種嚴格管制的金融體制越來(lái)越不適應經(jīng)濟的發(fā)展。同時(shí)，部分西方國家的利率市場(chǎng)化藍籌從外部環(huán)境上呼吁臺灣金融業(yè)對利率管制進(jìn)行市場(chǎng)化改革。內外部因素共同作用下，臺灣地區從1975年至1989年，前后歷經(jīng)了14年，完成了利率自由化進(jìn)程，臺灣利率市場(chǎng)化改革的具體進(jìn)程如下：

1、允許銀行在上限內確定存款利率和一定范圍內確定放款利率。1975 年臺灣正式公布了新《銀行法》, 使銀行在最高利率的范圍內自行確定存款利率。

2、放寬銀行利率直接管制范圍。1980 年,臺灣頒布《銀行利率調整要點(diǎn)》, 銀行公會(huì )代替“中央銀行” 決定放款利率的上下限, 銀行自行決定票據貼現、金融債券等利率。

3、實(shí)施基本放款利率制度。1985 年, 臺灣的大小銀行陸續實(shí)行了這種制度。

4、改變利率分類(lèi)。1982 年, 放寬利率細分為短期保放款和中長(cháng)期放款。在1986 年，存款的最高利率簡(jiǎn)化為“活款存款”、“活期儲蓄存款及郵政儲金”、“定期存款機定期儲蓄存款”。

5、取消存款最高利率及放款利率上下限。1989 年臺灣《銀行法》取消了“中央銀行” 對存貸款的利率限制。

（五）其它經(jīng)濟體

也有一些經(jīng)濟體的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程比較倉促和曲折。

例如，作為第一個(gè)推進(jìn)利率市場(chǎng)化的發(fā)展中國家，阿根廷在1971-1977年全部完成了利率市場(chǎng)化改革，并同步推行匯率市場(chǎng)化，直到現在阿廷仍陷于所謂過(guò)度自由的困境之中；智利則在1974-1975年僅用時(shí)一年便完成了利率市場(chǎng)化改革；石油危機推動(dòng)巴西CPI常年維持在20%以上，促使巴西于1975年實(shí)行了幾乎一步到位式的利率市場(chǎng)化，在利率市場(chǎng)化完成之后的1975-1989年，巴西實(shí)際利率水平接近50%，遠遠高于改革之前的6%左右，經(jīng)濟增速也由之前的10%左右降至3%附近。

韓國的利率市場(chǎng)化背景與中國較為相似，利率管制政策的目的同樣是為了支持重點(diǎn)企業(yè)，并導致中小企業(yè)和民間借貸成本較高。1981年為滿(mǎn)足OECD成員國的要求，韓國正式啟動(dòng)利率市場(chǎng)化，并于1997年全部完成了利率市場(chǎng)化進(jìn)程，但中間的過(guò)程異常曲折。特別是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的1989年，韓國經(jīng)濟內外交困，導致市場(chǎng)利率水平大幅攀升，韓國不得不短暫終止利率市場(chǎng)化進(jìn)程，直至1991年才重新啟動(dòng)。

相較而言，同為發(fā)展中國家的印度則顯得較為溫和。1991年的國際支付危機促使印度在1992-1998年完成利率市場(chǎng)化，在利率市場(chǎng)化期間及之后的較長(cháng)時(shí)間，貸款利率不僅沒(méi)有上升反而還穩中有降，使印度經(jīng)濟始終保持著(zhù)高速增長(cháng)。

六、下階段的可能方向

LPR新報價(jià)機制改革與存款基準利率報價(jià)方式調整這兩大舉措使貨幣政策傳導機制更加順暢，亦使央行的政策意圖能夠更有效地通過(guò)金融體系傳導給市場(chǎng)。

（一）LPR新報價(jià)機制已經(jīng)完成兩年，而自2020年5月以來(lái)，LPR已經(jīng)連續16個(gè)月沒(méi)有調整，但要認識到LPR新報價(jià)機制的變革效果仍在顯現，這表明LPR新報價(jià)機制的效果是好的，短期內后續貸款端的利率市場(chǎng)化工作應以持續鞏固LPR新報價(jià)機制的效果為主。

（二）和LPR相比，存款利率報價(jià)方式的調整效果剛剛開(kāi)始顯現，其對金融體系的持續影響需要密切關(guān)注。特別是我們看到目前存款利率報價(jià)方式仍是基于現有存款基準利率，而存款基準利率并未市場(chǎng)化，因此利率市場(chǎng)化的下一步目標應會(huì )聚焦在存款端，且很有可能借鑒LPR的經(jīng)驗，進(jìn)一步提升存款基準利率的市場(chǎng)化，將存款基準利率與政策利率有效聯(lián)動(dòng)，如明確存款基準利率在OMO利率、SLF利率或MLF利率等政策利率的基礎上給予一定加減點(diǎn)幅度確定。

不過(guò)這里的確有一些細節上的問(wèn)題，如存款的期限相較貸款更為靈活，這就意味著(zhù)其可參照的政策利率實(shí)際上不太好選擇。

（三）過(guò)去是通過(guò)LPR新報價(jià)機制來(lái)對資產(chǎn)端施加壓力，以倒逼存款利率市場(chǎng)化，推動(dòng)金融體系不斷降低負債成本，以維護相對平穩的利差水平。因此后續在較長(cháng)時(shí)期內，保護金融體系的利差水平可能是必要的，這就使得LPR新報價(jià)機制與存款利率新報價(jià)方式既是降低實(shí)體經(jīng)濟綜合融資成本的一種手段，也是金融管理部門(mén)保護金融體系的一種方式。

（四）雖然央行已經(jīng)明確OMO利率和MLF利率分別作為短期和中期政策利率，但政策利率體系本身仍是較為繁雜的。與此同時(shí)，作為市場(chǎng)利率的錨，政策利率本身也應該也有一個(gè)參照的錨，即所謂的自然利率（或稱(chēng)中性利率）。下階段，確定中國的政策利率錨會(huì )顯得比較關(guān)鍵，這樣才能給市場(chǎng)更穩定的預期。

自然利率一直是美國貨幣政策的隱含參考指標，即聯(lián)邦基金利率的潛在目標。所謂自然利率，即剛剛好的利率水平，經(jīng)濟既不過(guò)熱、亦不趨冷下的利率水平，我們可以將其理解為經(jīng)濟在穩態(tài)增長(cháng)率下的通脹水平，目前美聯(lián)儲將其設定為2%，當然這也是全球主要經(jīng)濟體的通行設定標準。

2021年6月，國際清算銀行公布的工作論文“中國的自然利率”（央行貨幣政策司司長(cháng)孫國鋒聯(lián)合撰寫(xiě)）指出“中國的自然實(shí)際利率在1995-2010年期間平均為3-5%，隨后逐步降至2019年底的2%以上……如果假設通脹率為2-3%，則意味著(zhù)目前對應的自然名義利率應在4-5%之間”。

應該說(shuō)自然利率在未來(lái)如何演變還需要通過(guò)更有效觀(guān)察人口、技術(shù)進(jìn)步、金融等其它因素的變化來(lái)推斷，但是從目前大部分經(jīng)濟體的實(shí)踐來(lái)看，自然利率趨勢性下降是全球普遍現象，這可能是因為全球經(jīng)濟增長(cháng)中樞水平在不斷下移，中國也不會(huì )例外，事實(shí)上如果技術(shù)進(jìn)步和人口增長(cháng)沒(méi)有出現明顯變化，那么自然利率水平的下降趨勢仍將持續。因此，明確自然利率對于把握中國基準利率的中長(cháng)期方向顯得越來(lái)越重要。

（五）如前所述，目前利率市場(chǎng)化進(jìn)程并未結束，在當前經(jīng)濟下行壓力逐步增大的情況下，下半年的貨幣政策基調應是穩健偏寬松的。特別是，2021年7月30日的政治局會(huì )議和2021年8月23日的信貸形勢座談會(huì )似乎都表明后續的貨幣政策是存在想象空間的，這意味著(zhù)后面1-2次降準應該比較確定，而降息的概率似乎也在逐步提升，即和過(guò)去“抓住穩增長(cháng)壓力較小的窗口緊一緊”相比，未來(lái)央行更有可能以“抓住美聯(lián)儲還沒(méi)加息的窗口先松一松”來(lái)作為行動(dòng)指南。

實(shí)際上2014-2015年美聯(lián)儲正式開(kāi)啟加息窗口之前我國央行的貨幣政策也是非常寬松的。從這個(gè)角度來(lái)看，歷史有可能會(huì )重演，畢竟目前所面臨的穩增長(cháng)壓力并不僅僅局限于今年下半年，明年的壓力可能會(huì )更大。

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原標題： 利率分析手冊（2021年版）