靜水深漩 作者：守望者
來(lái)源：靜水深漩（ID：zealsaint111）
一、信貸周期：
資本或者信貸的易獲得程度，構成了對經(jīng)濟，企業(yè)，市場(chǎng)最基本且最重要的影響之一。而資本和信貸易獲得程度的變化被稱(chēng)為信貸周期，信貸周期從三個(gè)方面影響著(zhù)經(jīng)濟。
1.企業(yè)的成長(cháng)速度。信貸的寬松程度，決定了企業(yè)是否能夠獲得足夠的追加資本投入，這在很大程度上決定了企業(yè)的成長(cháng)能力。
2.到期本金償還：雖然多數情況下我們的理解是有借有還，再借不難，但實(shí)際上我們看到社會(huì )總體債務(wù)規模一直是上漲趨勢，絕大多數情況下企業(yè)通過(guò)再融資償還到期債務(wù)，極少會(huì )出現企業(yè)主動(dòng)收縮債務(wù)規模（很短期的收縮會(huì )見(jiàn)到）。因此，信貸周期決定了企業(yè)獲得再融資的難易程度，決定企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)能不能滾動(dòng)融資償還到期債務(wù)的關(guān)鍵?？紤]到企業(yè)貪圖資金成本導致的短債長(cháng)投后，該問(wèn)題將變得更為突出。
3.金融機構的運營(yíng)依賴(lài)于信貸周期。經(jīng)歷過(guò)非銀，中小銀行流動(dòng)性困難的同業(yè)人員對此會(huì )有更為深入的認知。金融機構所做的業(yè)務(wù)是資金交易，比如存款是以低利率買(mǎi)入資金，貸款是以高利率賣(mài)掉資金，需要渠道進(jìn)行再融資，以保證資金交易業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行，金融機構依靠經(jīng)營(yíng)資金錯配獲得利潤，當信貸進(jìn)入收縮周期，資金交易出現困難時(shí)，很可能會(huì )崩潰。
4.巨大的心理影響：信貸市場(chǎng)收縮導致的恐懼會(huì )迅速擴張，其影響程度遠大于企業(yè)利潤下滑。
一個(gè)完整的信貸擴張和收縮過(guò)程通常由以下構成：
擴張周期：經(jīng)濟進(jìn)入繁榮期-> 放貸加速->金融機構獲得利潤->壞消息逐漸減少，所有貸款和投資的風(fēng)險變小->樂(lè )觀(guān)興趣上升，風(fēng)險規避措施消失->金融機構開(kāi)始擴大業(yè)務(wù)->金融機構為獲得市場(chǎng)份額，紛紛降低貸款條款標準。
收縮周期：貸款損失，導致貸款機構變得謹慎->風(fēng)控標準提高，利率提高，貸款限制提高，貸款條款變嚴->經(jīng)濟和金融機構能獲得的資本變少，只有質(zhì)量最高的主體才能獲得資本->企業(yè)資金緊張，再融資難度加大，到期債務(wù)違約，部分企業(yè)破產(chǎn)。
我們可以閱讀的到的過(guò)去，信貸周期導致的經(jīng)濟擴張和收縮不斷出現，無(wú)休無(wú)止。新的金融工具的研發(fā)每次都發(fā)生在擴張周期，都成功的實(shí)現了信貸標準的放松，而隨后的收縮周期又不約而同的對新的工具進(jìn)行約束個(gè)監管。
作為我們個(gè)人投資者，無(wú)論我們投資的對象是基金，房產(chǎn)還是其他資產(chǎn)，我很認同霍德馬.馬克斯的話(huà)：做投資的時(shí)候，我養成了這樣的習慣，我不太關(guān)注未來(lái)的經(jīng)濟狀況，我可以肯定的說(shuō)，我對未來(lái)經(jīng)濟不可能知道得比別人更多，但是我非常關(guān)注未來(lái)的資本供給和需求情況。你參與人人爭著(zhù)往里面扔錢(qián)的投資領(lǐng)域，意味著(zhù)踏上了一條必然通向災難的套路。從證券市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的結果和周?chē)搜哉Z(yǔ)的變化我發(fā)現，大家每次說(shuō)再不上車(chē)就沒(méi)有機會(huì )的判斷時(shí)，在過(guò)去十幾年中（2005年-2019年）只有兩次準確過(guò)（分別對應了中國兩次股市熱潮），其他大多數時(shí)間結果和周?chē)说念A期通常相反，如果從準確率來(lái)講。遠低于拋硬幣。
因此在回答當下我們是否應該進(jìn)入市場(chǎng)抄底時(shí)，我更推薦我們仔細觀(guān)察下我們處于信貸周期的哪個(gè)位置。
二、目前的情況：
不用做任何復雜的研究，打開(kāi)手機我們就會(huì )發(fā)現，我們處于信貸周期的中的收縮周期，作為喜歡左側投資的人來(lái)講（并不是說(shuō)只有左側投資是對的，資產(chǎn)價(jià)格本身是個(gè)零和游戲，每個(gè)人擅長(cháng)的策略并不相同，這和性格，知識結構等等有關(guān)。只是對于我而言，我更喜歡左側投資），我們在下注之前需要明確，我們位于收縮周期的什么位置，即是否還將面臨更多的收縮，如果我們認為收縮正在走向低谷，那么下注就可以逐漸開(kāi)始了。
考慮到上數據的可獲得性已經(jīng)對應的資產(chǎn)的特點(diǎn)，我們使用公開(kāi)市場(chǎng)數據來(lái)觀(guān)測信貸收縮周期的進(jìn)程。
1.信用債總發(fā)行規模：
從信用債總的發(fā)行規模上看，凈融資額為正，顯示再融資相比較2018年正在恢復。2019年前三季度共發(fā)行信用債16,521 只，發(fā)行總量 67,382 億元，同比增長(cháng) 32.8%；總償還量 50,587 億元，同比增長(cháng)20.1%；凈融資額 16,796 億元，同比增長(cháng) 94.2%。
分行業(yè)融資情況：
社會(huì )總的再融資恢復并不意味著(zhù)信貸收縮周期走向尾聲，我們需要進(jìn)一步分主體觀(guān)測。
2.發(fā)行主體：
我國民營(yíng)經(jīng)濟雇傭就業(yè)人口占社會(huì )總用工人口比為80%，2019年1-9月民營(yíng)經(jīng)濟固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資總投資額比重為60.3%，其中制造業(yè)投資占比達到85%以上。信貸收縮周期中民營(yíng)經(jīng)濟獲得再融資復蘇情況對投資決策更有意義，因為民營(yíng)經(jīng)濟體的負責與否將大體通過(guò)以下方式影響整體資產(chǎn)價(jià)格：再融資困難->投資收縮->雇傭計劃收縮->社會(huì )失業(yè)率上升->民營(yíng)企業(yè)對應的用工群體收入下降->社會(huì )消費能力收縮->庫存上漲，企業(yè)盈利壓力加大->金融機構更加謹慎->流動(dòng)性進(jìn)一步收縮->資產(chǎn)價(jià)格下跌。
2019年前三季度 AA 級主體信用債發(fā)行量 8,652 億元，同比增加 4,015億元，占同期信用債總發(fā)行量的12.8%， 比去年同期高出3.7個(gè)百分點(diǎn)；凈融資額轉正至1,279億元， 同比增加 3,928 億元。2019年前三季度 AA 級主體信用債凈融資額占比僅為 7.6%，綜合考慮認購倍數、發(fā)行利率等方面表現，低等級債券發(fā)行難度依然較大。
由于投資者風(fēng)險偏好仍然較低，資質(zhì)下沉首選城投債，故低等級債券發(fā)行占比回升和凈融資轉正主要依靠低等級城投債。前三季度包含城投在內的地方國企信用債發(fā)行明顯提速，其中，AA 級地方國企發(fā)行量為 8,017 億元，同比增加 4,187 億元，占同期所有 AA 級主體發(fā)行量的 92.7%；凈融資額為 2,521 億元，同比增加 4,400 億元，高于同期所有 AA 級主體凈融資額，這也意味著(zhù)除低等級地方國企外，其他性質(zhì)低等級主體債券凈融資整體依然為負，尤其是民企債發(fā)行仍未見(jiàn)到起色。
前三季度民營(yíng)企業(yè)共發(fā)行信用債 3,147 億元，同比減少 826 億元，占同期信用債總發(fā)行量的比重也從去年同期的 7.8%降至 4.7%，其中，一季度占比為 4.8%，二季度為 4.7%，三季度降至 4.5%；凈融資額為-1,735 億元，去年同期為-905 億元，凈融資缺口進(jìn)一步擴大。分信用等級來(lái)看，前三季度 AAA 級民企信用債發(fā)行量和凈融資額均高于去年同期，且凈融資額為正，表明高等級龍頭民企債券融資相對順暢；但同期 AA+級及以下級別民企信用債發(fā)行則繼續縮量，凈融資持續為負。這主要源于前期的民企紓困政策，主要集中在行業(yè)龍頭等經(jīng)營(yíng)良好但出現暫時(shí)資金緊張的企業(yè)，部分弱資質(zhì)主體難以獲得政策的直接利好。同時(shí)，今年弱資質(zhì)民企債券違約依然多發(fā)，引發(fā)投資者對未來(lái)違約風(fēng)險的擔憂(yōu)，對中低等級民企債規避情緒仍然較重。
3.發(fā)行期限
前三季度 1 年以?xún)鹊亩唐趥l(fā)行占比低于去年同期，同時(shí)， 5 年期債券發(fā)行占比有所上升。按發(fā)行金額統計，在當期發(fā)行的 5 年期債券中，含有“回售”條款的債券占比 62.4%，略低于去年同期的 64.9%。此外，前三季度 5 年期以上的長(cháng)期債券發(fā)行占比合計僅為 4.9%。反映到平均發(fā)行期限上，今年以來(lái)信用債加權平均發(fā)行期限在 2.8 年左右波動(dòng)，與 2018 年相比有所拉長(cháng)，一定程度上反映了風(fēng)險情緒的改善。
4.違約主體：
2019 年前三季度共有 149 只債券違約，違約債券余額為 1075.6 億元，新增違約主體 28家，同比分別提升 65.6%、 19.9%和 33.3%，仍處高發(fā)狀態(tài)。
處于融資鏈條末端的民營(yíng)企業(yè)融資條件改善并不明顯，加之經(jīng)濟下行壓力加大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)難度提升，盈利情況整體惡化，以弱資質(zhì)民企為代表的部分企業(yè)資金鏈仍然很緊張，導致債券違約繼續多發(fā)，且與 2018 年相比，違約主體有進(jìn)一步向弱資質(zhì)民企集中的趨勢。上述統計數據并不包含技術(shù)性違約、本息展期等不構成實(shí)質(zhì)性違約，但會(huì )引發(fā)市場(chǎng)對相關(guān)發(fā)行人擔憂(yōu)情緒的情形，今年以來(lái)這種情形正在增多。
違約仍多發(fā)于民營(yíng)企業(yè)，前三季度 28 家新增違約主體中，民營(yíng)企業(yè)有 23 家，占比 82.1%，地方國企有 4 家，占比14.3%，公眾企業(yè)有 1 家，占比 3.6%。從違約債券余額來(lái)看，前三季度民營(yíng)企業(yè)違約規模為 840.8 億元，占比達到 78.2%；國有企業(yè)（含央企和地方國企）違約規模占比為 14.4%，其他屬性企業(yè)違約規模占比僅為 7.4%。從發(fā)行時(shí)主體級別來(lái)看， AA 級主體違約債券余額占比為 51.2%，其次是 AA+級，占比為 32.2%， AAA級占比為 12.6%， 違約企業(yè)資質(zhì)一定程度上有所提升。
5. 上市銀行情況
三、 我們處于的位置
從上述公開(kāi)市場(chǎng)數據看，我們還沒(méi)有完全走出收縮周期，民營(yíng)企業(yè)再融資問(wèn)題依然困難。以下情況仍在持續加深中：
擔心貸款虧損：提高放貸標準，審查嚴格，大量資金在低風(fēng)險資產(chǎn)中，如利率債，高評級國企信用債。
到處缺資本：項目拿不到資金，這類(lèi)項目廣泛的存在于各類(lèi)行業(yè)。隨著(zhù)貸款協(xié)議收緊，監管收緊，企業(yè)需要自有資金真實(shí)出資項目資本金，在利潤下滑，信貸收縮的時(shí)期，真實(shí)出資變得相對艱難。
再融資困難：除去大型央企和特大型地方國企外，大多數企業(yè)再融資壓力都比較大，過(guò)緊的再融資壓力導致企業(yè)不得不通過(guò)變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)獲得流動(dòng)性。我們已經(jīng)能看到企業(yè)變賣(mài)不動(dòng)產(chǎn)獲得流動(dòng)性的現象。
資產(chǎn)價(jià)格：伴隨著(zhù)再融資困難，違約等問(wèn)題的進(jìn)一步推進(jìn)，我們看到市場(chǎng)對資產(chǎn)價(jià)格的評估方式正在回歸理性。以商業(yè)地產(chǎn)為例，市場(chǎng)正在從比較法估值回歸現金流貼現的估值模式。過(guò)去幾年大量企業(yè)通過(guò)不斷抬高不動(dòng)產(chǎn)估值的方式獲得貸款，再收購再抵押模式，將商業(yè)資產(chǎn)價(jià)格抬升到很高水平。信貸收縮使得該游戲難以為續，資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始回落。資產(chǎn)價(jià)格的回落將使得對應的企業(yè)資產(chǎn)收縮，負債率上升，引發(fā)金融機構進(jìn)一步的擔憂(yōu)情緒。
回到我們之前的下注時(shí)間問(wèn)題，我們是否正在走向信貸收縮周期的末端？從我的理解來(lái)看，還沒(méi)有。那么我們是否該做出下注的決定？我覺(jué)得需要分資產(chǎn)，例如從不動(dòng)產(chǎn)看，我認為不動(dòng)產(chǎn)受到信貸收縮周期的影響最為嚴重，未來(lái)不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性將進(jìn)一步收縮，價(jià)格會(huì )進(jìn)一步下滑。而其他的資產(chǎn)需要具體看資產(chǎn)的特點(diǎn)，收到信貸周期和流動(dòng)性問(wèn)題的影響情況，來(lái)決定是否變得或正在變得有利可圖。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“靜水深漩”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
