我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫
來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）
這篇文章僅是自己一點(diǎn)凌亂的思考，純屬個(gè)人想法，有很多不成熟的地方。文章分為兩個(gè)部分，第一部分聊了下對于A(yíng)BS業(yè)務(wù)的理解；第二部分聊了下對于信托公司參與ABS的一些問(wèn)題和展業(yè)的一點(diǎn)思考。
第一部分：ABS業(yè)務(wù)
拋開(kāi)信托，先聊一下對于A(yíng)BS整個(gè)業(yè)務(wù)層面的思考：
從一個(gè)大的趨勢來(lái)說(shuō)，我國ABS發(fā)行市場(chǎng)依然會(huì )逐漸擴容。從供給端的角度，ABS發(fā)行規模在整個(gè)債券市場(chǎng)中的占比并不高，大概的一個(gè)比例是5%，美國是35%左右。因此隨著(zhù)我國直接融資比例的提高，債券市場(chǎng)的逐漸擴容，且ABS在整個(gè)債券市場(chǎng)的滲透率的進(jìn)一步提高，在可預期的未來(lái)，ABS的發(fā)行市場(chǎng)會(huì )進(jìn)一步的擴大；從需求端的角度，資金方對于A(yíng)BS的認知度以及風(fēng)險識別度也在逐漸提高，表現出來(lái)的是ABS相對于其他信用債溢價(jià)呈現出逐漸壓降的趨勢。所以，大概的一個(gè)判斷是，ABS發(fā)行的規模會(huì )逐年增長(cháng)，但隨著(zhù)發(fā)行基數的擴大增長(cháng)速度可能會(huì )持續放緩。
其次是基礎資產(chǎn)層面的一個(gè)理解。ABS的起點(diǎn)是資產(chǎn)，目前主要的資產(chǎn)類(lèi)型是三大塊，一是債權類(lèi)資產(chǎn)，二是收費權類(lèi)資產(chǎn)，三是以類(lèi)REITS或REITS為代表的權益類(lèi)或明股實(shí)債類(lèi)資產(chǎn)。
就占比而言，債權類(lèi)資產(chǎn)發(fā)行占比最大，且從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)角度分析，占比會(huì )進(jìn)一步的提高，這也符合ABS的業(yè)務(wù)邏輯起點(diǎn)---存量且能產(chǎn)生穩定現金流的資產(chǎn)。
收費權類(lèi)ABS從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是以未來(lái)經(jīng)營(yíng)現金流為質(zhì)押的一筆“信用債”，其主要意義并不在于盤(pán)活了融資人的存量資產(chǎn)（從會(huì )計層面不能有效降低負債率），而主要在于當下窗口以ABS的業(yè)務(wù)邏輯為融資人創(chuàng )設了新的一類(lèi)“信用債券”，其風(fēng)險實(shí)質(zhì)并不能有效脫離主體，而恰恰依靠的是主體的持續運營(yíng)能力，這種持續運營(yíng)能力，從另一個(gè)角度說(shuō)就是“主體信用”。
就類(lèi)REITS或者公募REITS而言，理解比較淺，若站在投資端來(lái)說(shuō)，類(lèi)REITS和公募REITS的投資邏輯應該是不一樣的，尤其對于公募REITs，可能要跳脫出ABS的業(yè)務(wù)范疇結合“股”的特性來(lái)考慮的另類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)型，因為目前對于公募REITS的特性尚未形成一個(gè)框架性的理解，所以就不展開(kāi)討論了。就類(lèi)REITS而言，分為優(yōu)先級和權益級。對于類(lèi)REITS優(yōu)先級來(lái)說(shuō)，物業(yè)或者股權是一種風(fēng)險控制手段，且物業(yè)增值對于優(yōu)先級的收益或本金而言，僅僅是安全邊際的擴大，與其收益一般沒(méi)有直接關(guān)系，因此類(lèi)REITS優(yōu)先級本質(zhì)是一類(lèi)收益屬性為固收類(lèi)的“股+債”或帶回購的“明股實(shí)債”資產(chǎn)，收益與資產(chǎn)估值是脫鉤的；對于權益級的資產(chǎn)而言，若不考慮回購或自持，則其收益是與資產(chǎn)估值直接掛鉤，在不考慮流動(dòng)性的情況下，其主要收益風(fēng)險特征恰恰與公募RIETS類(lèi)似。
稍微岔開(kāi)一點(diǎn)話(huà)題，簡(jiǎn)單聊一下最近討論比較多的“并表基金ABS”的理解。對于該類(lèi)產(chǎn)品，市面上分析的文章也比較多了，有的站在投資的角度分析其安全性，有的分析整個(gè)業(yè)務(wù)架構，有的分析“并表基金ABS”是不是助推了國企或央企的隱性負債問(wèn)題。對于該類(lèi)產(chǎn)品的理解，我覺(jué)得可從兩個(gè)層面出發(fā)，一個(gè)是下層并表基金層面，另一個(gè)是ABS層面，即并表基金ABS等于并表基金+ABS。
先說(shuō)下層并表基金。其實(shí)拆開(kāi)并表基金ABS來(lái)看，上層的ABS只不過(guò)是一種可被替代的資金渠道，即既可以是銀行，也可以是信托和其他任何資金提供方，ABS只不過(guò)是眾多資金來(lái)源的一種。因此討論并表基金ABS是不是助推了國企或央企的隱性負債問(wèn)題將關(guān)注點(diǎn)放在A(yíng)BS層面上是沒(méi)有意義的，因為可替代性很強。那么拋開(kāi)ABS，單純看下層并表基金，這個(gè)結構是否存在助推上述隱性負債問(wèn)題呢？就并表基金而言，從其結構設計以及交易條款來(lái)看，主要參照了“永續債”中的“再投資”利率跳漲機制，若能夠滿(mǎn)足會(huì )計準則關(guān)于權益或者負債的認定，那么參照“永續債”計入權益也沒(méi)什么問(wèn)題，并且從該點(diǎn)出發(fā)，站在投資方的角度，就同一融資主體的“永續債”或“并表基金”在不考慮流動(dòng)性、稅收等要素的影響，單純從“信用”的角度出發(fā)，其風(fēng)險或信用利差應該是趨于一致的。
言歸正傳，適合發(fā)行ABS的機構的特征，從發(fā)行量穩定性的角度來(lái)說(shuō)要有一個(gè)最重要的特征，要可持續產(chǎn)生并可打包流轉，這類(lèi)機構主要就是金融機構或者類(lèi)金融機構，對應的資產(chǎn)類(lèi)型也就是銀行信貸、租賃債權、保理債權、應收賬款這些。在進(jìn)一步細化的話(huà)，從中國ABS市場(chǎng)的變化來(lái)說(shuō)，以及ABS基礎資產(chǎn)分散化來(lái)緩釋風(fēng)險的一個(gè)業(yè)務(wù)邏輯來(lái)看的話(huà)，小額分散類(lèi)的資產(chǎn)更加適宜，比如按揭貸、車(chē)貸、消費貸等。當然這從信貸ABS大類(lèi)的對公貸款比例降低，而按揭貸和車(chē)貸資產(chǎn)占比急劇增長(cháng)以及美國市場(chǎng)ABS各基礎資產(chǎn)占比情況也得以印證。
第二部分：信托公司參與ABS
聊完ABS大面上的東西，接下來(lái)談一下信托參與ABS業(yè)務(wù)主要問(wèn)題和業(yè)務(wù)思考：
首先，信托確實(shí)是做適合作為ABS發(fā)行載體的，ABS的一個(gè)重要特征是破產(chǎn)隔離，即資產(chǎn)信用與主體信用分離，信托較券商專(zhuān)項計劃和基子公司，其上位法效力更高，在法律層面的破產(chǎn)隔離的效果更好，這是信托公司參與ABS在法律上的優(yōu)勢；
其次，ABS市場(chǎng)雖然大，但對于信托公司來(lái)說(shuō)，其實(shí)蠻骨感的，主要有兩個(gè)問(wèn)題：一是集中度高，對于大部分信托公司來(lái)說(shuō)能夠參與的ABS主要是兩大類(lèi)，一是信貸ABS，二是ABN，截至2019年的一組數據，參與信貸ABS的信托公司共23家，其中前5家信托公司的發(fā)行量占到了總發(fā)行量的75%，集中度非常高，參與ABN的信托公司共35家，前五的集中度為55%，且集中度也進(jìn)一步提升中；二是收益太低，作為管理人的信托公司，能夠為企業(yè)提供的附加值很低，表現為信托報酬和管理費太低。
最后，是對于信托公司未來(lái)參與ABS業(yè)務(wù)的一些思考：信托公司參與ABS的目的，以及ABS對于信托公司到底是什么。
信托公司參與ABS的目的。信托公司將ABS作為一種業(yè)務(wù)方向，其最終的目的是盈利。要實(shí)現盈利，一般有兩種方式，一是量產(chǎn)，二是賺取溢價(jià)。
先說(shuō)量產(chǎn)，其出發(fā)點(diǎn)是靠量去平滑低費率下的人力成本，且若要實(shí)現量產(chǎn)，一般又有兩個(gè)必要性前提，一個(gè)是上量，另一個(gè)是“標準化”。對于上量來(lái)說(shuō)，目前能看到的方式有兩大類(lèi)，一類(lèi)是綁定持續生產(chǎn)可證券化資產(chǎn)的資產(chǎn)方，比如建信信托與建行的合作，一類(lèi)是自己生產(chǎn)可證券化的資產(chǎn)，比如華能、五礦和天津信托與螞蟻的合作；對于標準化來(lái)說(shuō)，就短期來(lái)看，其實(shí)挺難的，對于信貸ABS來(lái)說(shuō)，標準化程度較高，但對于發(fā)起機構為企業(yè)的ABN來(lái)說(shuō)，由于資產(chǎn)的多樣性，標準化程度是比較低的，每個(gè)項目的投入產(chǎn)出相對比較低；但在長(cháng)期來(lái)看，ABS的標準化程度肯定會(huì )逐漸增高，這也是目前信托公司以低價(jià)切入，后期靠上量實(shí)現報酬，攤薄前期成本的一種盈利模式合理性的前提。
再說(shuō)賺取溢價(jià)。作為金融機構的信托，溢價(jià)對應的是資金提供能力，資金提供能力又對應著(zhù)客戶(hù)黏性。若從實(shí)質(zhì)風(fēng)險角度出發(fā)，圍繞ABS上下游產(chǎn)業(yè)鏈，溢價(jià)又可細分為風(fēng)險溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險溢價(jià)。對于風(fēng)險溢價(jià)來(lái)說(shuō)，主要業(yè)務(wù)就是前端的PRE投資以及后端的夾層投資，對于風(fēng)險收益，對應的是金融機構重要的兩點(diǎn)，一是便宜的資金，二是風(fēng)險控制和定價(jià)能力；對于無(wú)風(fēng)險溢價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是銷(xiāo)售能力，即承銷(xiāo)資質(zhì)和承銷(xiāo)能力，這個(gè)恰恰是目前大部分信托公司所欠缺的。
ABS對于信托公司是什么。ABS對于信托公司來(lái)說(shuō)，只能是一種工具。信托公司主要的業(yè)務(wù)也就是三塊，一是資產(chǎn)管理，二是投行，三是服務(wù)信托，當下創(chuàng )造利潤和營(yíng)收的主要是資產(chǎn)管理和投行，ABS可以劃歸為是投行眾多工具的一種，跟貸款、股權投資也沒(méi)什么區別，對于客戶(hù)而言，最大的、也是不變的需求是獲取業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的資金，其實(shí)工具是什么并不重要，客戶(hù)以及客戶(hù)對于融資以及融資工具和渠道的多樣性需求才重要，這也是ABS發(fā)行之于信托公司的主要意義所在。即各個(gè)工具是相互協(xié)同，共同為客戶(hù)服務(wù)，并且在為客戶(hù)服務(wù)過(guò)程中，實(shí)現利潤和收入在不同工具之間的再分配。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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