我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫
來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）
在與同業(yè)交流以及監管溝通反饋時(shí)，對于A(yíng)BS項目中“違約事件”的一個(gè)條款的設計有過(guò)討論。最近在承做項目過(guò)程中，重新審視了下該條款的設計，理解更加充分了一些，簡(jiǎn)單寫(xiě)一下。
在設有夾層的ABS產(chǎn)品中，關(guān)于違約事件的定義，其中會(huì )一個(gè)條款如上圖（b）款所示，可以簡(jiǎn)化理解為在一個(gè)分層結構為優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級的ABS項目中，項目存續過(guò)程中，只要優(yōu)先A檔證券的收益得到足額兌付，而無(wú)論優(yōu)先B檔證券的當期收益有沒(méi)有足額兌付，都不會(huì )觸發(fā)違約事件。
關(guān)于上述條款設計的合理性，站在不同的角度理解可能不一樣。
首先，站在投資人的角度上，尤其是作為優(yōu)先A檔的投資者人，上述條款的設計不盡合理，考慮的主要出發(fā)點(diǎn)在于對優(yōu)先A的保護力度不足，即在項目存續過(guò)程中，券端的現金流已經(jīng)連優(yōu)先B的利息都不足以支付，倒推出項目對應的基礎資產(chǎn)已經(jīng)嚴重惡化，在此情形下，若不足以觸發(fā)“違約事件”對優(yōu)先A有更好的保護，則產(chǎn)品的設計達不到優(yōu)先保障優(yōu)先A檔證券兌付的目的，因此設計是不合理的。
首先，從反面的角度。理解其合理性的一個(gè)方法，可以把上述條款刪除，看一下接下來(lái)產(chǎn)品有什么樣的變化。根據一般ABS產(chǎn)品的設計，現金流的分配順序在違約事件發(fā)生前和違約事件發(fā)生后是不一樣的。在這里還是做簡(jiǎn)化，假設這個(gè)ABS的產(chǎn)品分層同樣只有優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級。
1、稅費；
2、各中介機構的費用；
3、優(yōu)先A的利息
4、優(yōu)先B的利息
5、優(yōu)先A的本金，直至優(yōu)先A的本金全部?jì)陡锻戤?/p>
6、優(yōu)先B的本金，直至優(yōu)先B的本金全部?jì)陡锻戤?/p>
7、次級的本金
8、剩余部分作為次級的收益。
1、稅費；
2、各中介機構的費用；
3、優(yōu)先A的利息
4、優(yōu)先A的本金，直至優(yōu)先A的本金全部?jì)陡锻戤?/p>
5、優(yōu)先B的利息
6、優(yōu)先B的本金，直至優(yōu)先B的本金全部?jì)陡锻戤?/p>
7、次級的本金
8、剩余部分作為次級的收益。
若將“違約事件”中“只要當時(shí)存在的最高級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應付利息得到足額支付，即使其他低級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應付利息和次級檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的，也不構成違約事件”刪除，即若當期優(yōu)先A檔證券的利息足額兌付但優(yōu)先B檔證券的利息沒(méi)有足額兌付，則會(huì )觸發(fā)“違約事件”，現金流分配順序會(huì )相應發(fā)生變化，結果就是優(yōu)先B的利息會(huì )劣后于優(yōu)先A的本金。這就導致了一個(gè)矛盾，即因為優(yōu)先B檔證券的利息沒(méi)有兌付，反而導致了一個(gè)對于優(yōu)先B檔證券更加不利的情形發(fā)生，從感性上來(lái)說(shuō)是不合理的。
其次，從正面的角度。這其中的設計合理性的一個(gè)關(guān)鍵在于無(wú)論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券，其本金的兌付是“過(guò)手型”而非“支付型”，即在過(guò)手型的產(chǎn)品設計前提下，蘊含這一個(gè)更底層的邏輯是只要優(yōu)先A檔證券的本金在預期到期日或法定到期日（注：根據不同項目的設計可能不同）得到足額兌付，那么對于優(yōu)先A檔證券來(lái)說(shuō)就不構成違約，即在存續期內的各個(gè)支付日，只要對應的支付日是在預期到期日或法定到期日之前，對于每期分配的本金有多少理論上是不需要關(guān)心的，即使本期分配的優(yōu)先A檔的本金為0。但對于利息部分而言，無(wú)論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券，每一期的利息在產(chǎn)品成立之初就是確定且剛性的，雖然就整個(gè)ABS產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，無(wú)論優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券都是ABS產(chǎn)品的一部分，但從證券層面上來(lái)說(shuō)，優(yōu)先A檔證券和優(yōu)先B檔證券卻是不同的證券種類(lèi)（證券代碼、證券期限、證券收益率、證券風(fēng)險都不同），若從這個(gè)層面出發(fā)，若優(yōu)先B檔證券利息沒(méi)有支付，對應的應該是對優(yōu)先B檔證券持有人的違約，而不是對優(yōu)先A檔證券持有人的違約，那么進(jìn)一步，也就不能觸發(fā)一個(gè)對于優(yōu)先A檔證券保護力度更強，而對優(yōu)先B檔證券保護力度更弱的事件。
再退一步站在優(yōu)先A檔證券投資人的角度去考慮，優(yōu)先A檔證券投資人最關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題在于若“違約事件”的定義中加入了上述標黃的條款，那么可能導致的是基礎資產(chǎn)已經(jīng)大規模的逾期，甚至已經(jīng)達到當期回款現金流都不足以支付優(yōu)先B檔的利息的程度，而項目卻僅僅以觸發(fā)“加速清償”的狀態(tài)延續下去，這種狀態(tài)顯然是不合理的。但是反過(guò)來(lái)考慮，即使將優(yōu)先B利息沒(méi)有足額分配作為了觸發(fā)違約事件的條件，僅僅靠這個(gè)條款也并不能解決優(yōu)先A檔投資人所擔憂(yōu)的問(wèn)題。原因有兩個(gè)：一是優(yōu)先B檔證券的規模占較低，另一個(gè)還是因為過(guò)手型產(chǎn)品的設計邏輯。因優(yōu)先B證券占比較小，其當期利息分配對應的回收款占比很小，又因過(guò)手型的產(chǎn)品設計，存續期內不要求優(yōu)先A證券本金的兌付，導致的一個(gè)結果就是即使優(yōu)先B檔證券的利息足額兌付了也不能說(shuō)明基礎資產(chǎn)沒(méi)有大規模的逾期，即只要是過(guò)手型，這類(lèi)問(wèn)題就會(huì )存在。
因此，若站在產(chǎn)品設計的角度，“只要當時(shí)存在的最高級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應付利息得到足額支付，即使其他低級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應付利息和次級檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的也不構成違約事件”的設定是存在合理性的。那么要解決優(yōu)先A檔證券投資人的擔憂(yōu)，可以從優(yōu)先A檔證券投資人擔憂(yōu)的點(diǎn)出發(fā)---基礎資產(chǎn)大規模壞死，而沒(méi)有觸發(fā)違約事件---直接將基礎資產(chǎn)“累計違約率”作為觸發(fā)違約事件的盯控指標是一個(gè)更優(yōu)的解決方案，即如下圖所示：
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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