資本市場(chǎng)經(jīng)常會(huì )出現公司賬上貨幣資金充裕，卻無(wú)法支付相對小額的分紅或者債券本息，進(jìn)而引起市場(chǎng)的質(zhì)疑，例如2019年輔仁藥業(yè)在一季度末貨幣資金18.16億元的情況下，卻未能按照原定計劃發(fā)放6000多萬(wàn)元的現金分紅，近期導致債券市場(chǎng)震蕩的華晨汽車(chē)集團控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華晨集團”）、永城煤電控股集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“永煤集團”）信用債違約事件，也屬于賬面資金量大卻無(wú)法按時(shí)支付信用債本息的情況。再聯(lián)想起同樣存在此類(lèi)情況的2019年?yáng)|旭光電科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“東旭光電”）、康得新復合材料集團股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“康得新”）的違約，引起我們對巨無(wú)霸集團型企業(yè)貨幣資金中存在哪些貓膩的思考。

首先，最易想到的就是貨幣資金造假，企業(yè)賬上實(shí)際沒(méi)有那么多的資金，自然無(wú)法拿出資金用于償債；其次，我們會(huì )想到貨幣資金受限，這部分資金有既定用途，也不能用來(lái)償債。除了以上兩種情形，我們認為對于巨無(wú)霸型的集團企業(yè)，還需要從母子公司之間現金管理模式、母公司對子公司控制力強弱角度，來(lái)判斷其貨幣資金的質(zhì)量。集團型企業(yè)普遍存在“子強母弱”的情況，所以一般會(huì )認為母公司的償債能力容易被高估，但這是建立在母公司對子公司控制力弱的條件上的。而更應該注意的是，當母公司對子公司控制力強時(shí)，集團可以進(jìn)行資金歸集的時(shí)候，就容易導致流動(dòng)性風(fēng)險在集團內部延申，此時(shí)更應該關(guān)注強子公司受集團流動(dòng)性風(fēng)險的影響。

一、集團的資金歸集導致子公司貨幣資金潛在受限，流動(dòng)性風(fēng)險在集團內延申。

影響較大的信用債違約主體東旭光電和康得新均或多或少是由于集團現金管理原因導致違約的，但兩者所在集團現金管理模式也有所不同，東旭光電所在集團是財務(wù)公司模式，康得新所在集團是現金池模式。

1.集團財務(wù)公司模式

集團財務(wù)公司指以加強企業(yè)集團資金集中管理和提高企業(yè)集團資金使用效率為目的，為企業(yè)集團成員單位提供財務(wù)管理服務(wù)的非銀行金融機構。財務(wù)公司由中國銀行保險監督管理委員會(huì )監督，主要業(yè)務(wù)有對成員單位辦理貸款及融資租賃、吸收成員單位的存款、辦理成員單位之間的內部轉賬結算及相應的結算、清算方案設計、對成員單位辦理票據承兌與貼現、辦理成員單位之間的委托貸款及委托投資、對成員單位提供擔保、對成員單位辦理財務(wù)和融資顧問(wèn)、信用鑒證及相關(guān)的咨詢(xún)、代理業(yè)務(wù)等。截至2019年末，集團財務(wù)公司已達253家，分布在石化、電力、鋼鐵、煤炭等傳統基礎行業(yè)和節能環(huán)保、文化傳媒、生物醫藥、高端裝備制造等新興行業(yè)，涵蓋國有、民營(yíng)、外資等不同所有制背景的企業(yè)集團。根據中國財務(wù)公司協(xié)會(huì )數據，截至2019年末，財務(wù)公司資產(chǎn)合計7.02萬(wàn)億元，負債合計6.02萬(wàn)億元，2019年財務(wù)公司凈資產(chǎn)收益率8.63%，利潤率75.41%。風(fēng)險指標方面，財務(wù)公司不良資產(chǎn)率為0.65%，資本充足率為19.78%，撥備覆蓋率為356.49%，流動(dòng)性比例為63.31%、拆入資金比例為16.33%、投資比例為31.10%。

集團財務(wù)公司的主要功能是集中成員單位閑散的資金，再分配給集團內需要資金的單位，有效地減少沉淀資金，提高資金使用效率。但是，集團財務(wù)公司對集團內單位資金進(jìn)行歸集，主要貸款對象也多是集團內單位，就可能使其成為集團內流動(dòng)性風(fēng)險的傳遞樞紐，一旦財務(wù)公司貸款對象出現流動(dòng)性風(fēng)險，很容易將流動(dòng)性風(fēng)險通過(guò)財務(wù)公司進(jìn)行延申傳遞。

（1）東旭集團和東旭光電違約案例

2019年11月19日，東旭光電未能按時(shí)兌付16東旭光電MTN001A和16東旭光電MTN001B回售款和利息，總計20.10億元。截至2019年9月30日，東旭光電賬上貨幣資金余額為183.16億元。此后，2019年12月2日東旭光電未能按時(shí)兌付16東旭光電MTN002回售款和利息，2020年5月19日未能按時(shí)兌付15東旭債本息。根據其2020年三季報，截至2020年9月30日，東旭光電賬上貨幣資金仍有94.65億元。

早在2019年11月19日東旭光電首次發(fā)生債券違約時(shí)，深圳證券交易所就對其發(fā)出《問(wèn)詢(xún)函》，要求其解釋貨幣資金相關(guān)情況，及存在大額貨幣資金余額情況下卻未能如期兌付信用債本息的原因等。直到2020年7月25日，東旭光電才給予回復，回函中說(shuō)明如下：截止2019年11月15日，公司及其下屬子公司持有的貨幣資金共計139.14億元，其中非受限資金81.58億元，包括在東旭集團財務(wù)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“東旭財務(wù)公司”）存款79.03億元，根據公司資金使用計劃，用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、研發(fā)投入及產(chǎn)線(xiàn)技術(shù)改造、償還有息負債、風(fēng)險準備金等資金需求合計為78億元，預計非受限資金可滿(mǎn)足公司原資金需求。但是，由于可用備付資金81.58億元中恰包含其在東旭財務(wù)公司的存款79.03億元，而這部分資金在支取時(shí)受到限制，直接影響了公司的流動(dòng)性。在債券本息兌付日期前，東旭光電向東旭財務(wù)公司提出支取20.10億元兌付資金，但被東旭財務(wù)公司告知，由于其流動(dòng)性出現暫時(shí)困難，無(wú)法滿(mǎn)足公司提取資金的需求，導致公司在東旭財務(wù)公司的存款變成使用受限資金。

東旭財務(wù)公司是經(jīng)中國銀行保險監督管理委員會(huì )批準（銀監復[2016]444號）、河北省工商行政管理局登記注冊的非銀行金融機構，注冊資本50億元，其中東旭集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“東旭集團”）出資30億元，東旭光電出資20億元，于2017年1月開(kāi)業(yè)。截至2020年6月23日，東旭光電在東旭財務(wù)公司的存款余額79.32億元，但是東旭光電未曾向東旭財務(wù)公司借款，因為財務(wù)公司日常對成員單位辦理貸款業(yè)務(wù)時(shí)，綜合考慮了東旭集團成員單位整體資金使用需求、上市公司貨幣資金相對充裕以及上市公司外部融資渠道通暢等因素，貸款優(yōu)先服務(wù)于上市公司之外的其他成員單位，因此東旭光電在財務(wù)公司的借款為零。根據東旭光電回函內容，東旭集團是東旭財務(wù)公司的最大貸款客戶(hù)，東旭集團近幾年高速發(fā)展，出現了金融杠桿過(guò)大、管理不夠精細等問(wèn)題，受?chē)医?jīng)濟去杠桿并疊加中美貿易摩擦等因素影響，2019年以來(lái)流動(dòng)性持續緊張，在公開(kāi)債券市場(chǎng)違約后（2019年12月27日，東旭集團未能按時(shí)兌付16東集06本息，首次發(fā)生信用債違約，此后多只債券相繼違約），信用受到嚴重損害，多家金融機構及債權人集中采取了斷貸、抽貸及擠兌行為，加劇了流動(dòng)性緊張的局面，由于東旭集團流動(dòng)性風(fēng)險向東旭財務(wù)公司延伸，導致東旭光電在東旭財務(wù)公司的存款支取受到限制。

可以看出，東旭集團自身出現流動(dòng)性問(wèn)題后，其作為東旭財務(wù)公司的最大貸款對象，將流動(dòng)性風(fēng)險傳遞給東旭財務(wù)公司。而東旭光電絕大多數非受限資金均存放在東旭財務(wù)公司，東旭財務(wù)公司出現流動(dòng)性風(fēng)險后，導致東旭光電存放的資金變成受限資金，無(wú)法支取，進(jìn)而出現流動(dòng)性危機。

（2）永煤集團違約案例

2020年11月10日，永煤集團發(fā)行的20永煤SCP003未按時(shí)支付本息，發(fā)生違約，后與投資者達成展期協(xié)議。截至2019年12月31日，永煤集團賬面貨幣資金420.88億元，受限貨幣資金81.86億元，表面上看，永煤集團可動(dòng)用的貨幣資金是充裕的，從2020年三季報看，截至2020年9月30日，永煤集團賬上貨幣資金仍有469.68億元。永煤集團控股股東為河南能源化工集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“豫能化”），豫能化旗下設有河南能源化工集團財務(wù)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“豫能化財務(wù)公司”），可以發(fā)現，因為集團財務(wù)公司的存在，很可能會(huì )與東旭光電情況類(lèi)似，造成永煤集團資金潛在受限。豫能化財務(wù)公司是于2009年7月2日正式掛牌成立的非銀行金融機構，注冊資本30億元，豫能化直接持有63.7%的股權，永煤集團直接持有6.3%的股權。

目前沒(méi)有公開(kāi)資料可以獲得豫能化、永煤集團在豫能化財務(wù)公司的存貸款情況，但從其他方面，不難看出永煤集團資金被豫能化及內部單位對永煤集團資金的占用。例如，根據《永煤集團2020 年度第六期中期票據信用評級報告》，截至2020年6月末，永煤集團其他應收款（不含應收股利和應收利息）為155.98億元，主要是對豫能化下屬單位的拆借款及與內部各單位業(yè)務(wù)往來(lái)形成的應收賬款，關(guān)聯(lián)方對永煤集團資金有大規模占用。另外，豫能化集團層面，盈利能力弱的煤化工板塊侵蝕集團利潤，截至2020年三季度末，豫能化資產(chǎn)負債率81.55%，還有大量非標融資，流動(dòng)性壓力可見(jiàn)一斑。根據東旭光電案例經(jīng)驗，豫能化集團層面的流動(dòng)性風(fēng)險很可能會(huì )通過(guò)豫能化財務(wù)公司，傳遞至永煤集團。根據永煤集團違約后的調研紀要，永煤集團的資金自2020年11月10日起不再由豫能化歸集，但是永煤集團的資金還是定期會(huì )到豫能化財務(wù)公司。

2.現金池模式

利用現金池模式管理集團資金的具體方式是：借助商業(yè)銀行服務(wù)，母公司在商業(yè)銀行開(kāi)設母公司賬戶(hù)，子公司在母公司賬戶(hù)下開(kāi)設子賬戶(hù)，每天商業(yè)銀行自動(dòng)清零子公司賬戶(hù)，子公司賬戶(hù)原有結余作為對母公司的貸款劃歸母公司賬戶(hù)并收取利息。

2019年1月，康得新發(fā)行的“18康得新SCP001”與“18康得新SCP002”相繼違約，截至2018年9月30日，康得新賬上貨幣資金余額為150.14億元，從其披露的2017年年報看，絕大多數貨幣資金均是非受限的，賬上可用貨幣資金充足卻無(wú)法支付到期的債券本息。隨后康得新在發(fā)布的相關(guān)公告中披露公司在北京銀行西單支行的銀行存款余額為122.10億元，北京銀行西單支行與康得投資集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“康得集團”，為康得新的第一大股東）簽訂《現金管理合作協(xié)議》，康得新加入了該協(xié)議，康得集團在北京銀行西單支行開(kāi)立集團賬戶(hù)，下屬企業(yè)（包括康得新）在同一支行開(kāi)立子賬戶(hù)，賬戶(hù)資金集中采取實(shí)時(shí)集中方式，當子賬戶(hù)發(fā)生收款時(shí)，該賬戶(hù)資金實(shí)時(shí)向上歸集，子賬戶(hù)同時(shí)記錄累計上存資金余額，當子賬戶(hù)發(fā)生付款時(shí)，康得集團賬戶(hù)實(shí)時(shí)向下下?lián)苜Y金完成支付，同時(shí)扣減該子賬戶(hù)上資金余額?！冬F金管理合作協(xié)議》允許現金管理服務(wù)網(wǎng)絡(luò )的參與主體選擇賬戶(hù)實(shí)際余額或應計余額的方式作為賬戶(hù)呈現余額，康得新選擇以應計余額入賬，作為貨幣資金下“銀行存款”進(jìn)行披露，實(shí)際上其賬戶(hù)余額為零。

與集團財務(wù)公司模式類(lèi)似，集團現金池模式同樣會(huì )導致子公司貨幣資金被集團或其他單位占用，造成流動(dòng)性風(fēng)險在集團內部傳遞?？档眯碌谝淮蠊蓶|康得集團在康得新違約前已經(jīng)有多個(gè)跡象表明流動(dòng)性緊張，例如，康得集團所持有康得新的股權質(zhì)押比例處于高位，根據2019年康得新發(fā)布的《關(guān)于控股股東股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的公告》，康得集團已將所持有公司股份的99.45%用于質(zhì)押。

二、集團母公司對子公司控制力弱，流動(dòng)性風(fēng)險在集團層面積聚。

前文所述情況屬于集團母公司對子公司控制力強，且子公司現金流較充裕，可以概括為“子強母弱，母公司控制力強”，母公司通過(guò)資金歸集將資金集中，造成流動(dòng)性風(fēng)險在集團內部延申、強子公司發(fā)生違約。與之相反，還有另一種情形，即“子強母弱，母公司控制力弱”，這種情況下，流動(dòng)性風(fēng)險就會(huì )在集團母公司集聚。近期典型的案例即華晨集團和紫光集團信用債違約案例。

2020年10月23日，華晨集團未能按期兌付私募債券“17華汽05”本息，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。華晨集團屬于典型的“子強母弱”集團，孫公司華晨寶馬汽車(chē)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華晨寶馬”）的經(jīng)營(yíng)表現出強勁的盈利能力和充裕的現金流，但是華晨集團對華晨寶馬的控制力極弱。根據中證鵬元此前的報告《子強母弱下割裂的信用—華晨集團違約點(diǎn)評》，華晨集團持有旗下港股上市公司華晨中國汽車(chē)控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華晨中國”）42.32%的股權，華晨中國持有華晨寶馬50%的股權，港股上市的華晨中國并未將華晨寶馬并表，表明華晨集團對華晨寶馬的實(shí)際支配能力更弱。貨幣資金方面，根據華晨集團披露的2020年半年度報告，截至2020年6月30日，合并報表角度華晨集團貨幣資金為513.76億元，母公司角度貨幣資金僅117.42億元，疊加母公司角度有息債務(wù)規模大，短期償債壓力巨大，而華晨集團對核心孫公司控制力弱，孫公司現金流難以回流至集團層面，所以造成流動(dòng)性風(fēng)險積聚在華晨集團，導致其發(fā)生債務(wù)違約。

2020年11月16日，紫光集團未能如期兌付“17紫光集團PPN005”本息，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。紫光集團屬于控股型公司，合并報表子公司數量大，截至2020年6月末，納入公司合并范圍的各級子公司總計286家，較年初減少301家，母公司對各級子公司控制力弱。截至2020年6月30日，合并報表層面紫光集團貨幣資金515.63億元，母公司角度貨幣資金僅50.76億元，而母公司層面有息債務(wù)近幾年持續增長(cháng)。與華晨集團類(lèi)似，由于集團母公司對各級子公司控制力弱，造成現金流難以回流至集團層面，流動(dòng)性風(fēng)險在集團層面積聚。

三、集團企業(yè)貨幣資金貓膩的識別

綜上，影響集團企業(yè)貨幣資金質(zhì)量的因素有三個(gè)：資金受限；貨幣資金造假；集團公司對子公司的控制力如何，是否進(jìn)行資金歸集。明確受限的貨幣資金是可以在公司公開(kāi)披露的相關(guān)資料中獲得的。貨幣資金造假的識別在2019年康得新、康美藥業(yè)造假事件后已經(jīng)引起市場(chǎng)的高度重視。貨幣資金造假的識別可以通過(guò)兩個(gè)途徑：其一是關(guān)注存貸雙高的現象，即公司在貨幣資金充足的情況下，仍在高息借款，通常存貸雙高可以通過(guò)觀(guān)察公司貨幣資金占總資產(chǎn)的比重和公司資產(chǎn)有息負債率（即有息債務(wù)/總資產(chǎn)）兩個(gè)指標，如果這兩個(gè)指標連續3年均高于20%，就應對公司的貨幣資金高度關(guān)注；其二是將公司貨幣資金利息率與銀行存款利率進(jìn)行比較，如果公司的利息率嚴重低于銀行存款利率，那么就應注意是否存在虛增貨幣資金或者挪用貨幣資金的可能。

對于集團型企業(yè)，還需要考察母公司對子公司的控制力如何，集團是否通過(guò)各種形式進(jìn)行資金歸集。對于“子強母弱、母公司控制力弱”的情形，就應該在信用分析時(shí)多關(guān)注母公司層面，通過(guò)合并口徑來(lái)考察母公司的信用風(fēng)險水平可能容易造成低估。對于“子強母弱、母公司控制力強”的情形，尤其是當集團母公司流動(dòng)性壓力大的時(shí)候，應注意子公司是否會(huì )受集團流動(dòng)性風(fēng)險影響。對于集團的資金歸集，可以通過(guò)要求企業(yè)提供貨幣資金存放銀行、存放地點(diǎn)等相關(guān)信息進(jìn)行識別。當集團旗下有財務(wù)公司時(shí)，關(guān)注企業(yè)在集團財務(wù)公司的存貸款情況，判斷財務(wù)公司是否會(huì )成為集團流動(dòng)性風(fēng)險的傳遞樞紐。當母子公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)所在地不同時(shí)，如果子公司的貨幣資金存放地位于非主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)地區時(shí)，應關(guān)注是否存在集團母公司將資金進(jìn)行歸集的情形，例如康得新注冊地和主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所在地為江蘇省張家港市，但其大額貨幣資金存放地為北京銀行西單支行。