西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
受房企“三道紅線(xiàn)”融資監管新規及銀行貸款集中度管理“兩道紅線(xiàn)”監管要求的影響，越來(lái)越多的房企面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，其中今年以來(lái)進(jìn)入破產(chǎn)程序的中小房企尤為多見(jiàn)，大、中、小房企目前在全國各地的爛尾樓項目也比比皆是。在此輪強調控中，越來(lái)越多的機構盯上了不良資產(chǎn)的投資機會(huì )，其中困境企業(yè)的紓困融資以及破產(chǎn)重整類(lèi)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目尤受青睞。
在房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)重整過(guò)程中，如果涉及到項目續建，我們目前一般都會(huì )采用“共益債”投資模式。共益債將爛尾的“半成品”續建成“成品”進(jìn)行銷(xiāo)售，使得資產(chǎn)價(jià)值最大化的投資模式相對于將“半成品”打折銷(xiāo)售的清算重整模式更能體現其優(yōu)勢。近期我們也發(fā)現越來(lái)越多操作輕資產(chǎn)運營(yíng)的開(kāi)發(fā)商試圖通過(guò)“共益債+代建”的方式參與到房地破產(chǎn)重整項目中，而隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)監管的收緊，也有很多地產(chǎn)投資機構瞄準不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域“共益債”的投資機會(huì )。故此，我們特結合爛尾樓項目及破產(chǎn)房企的盤(pán)活過(guò)程中相關(guān)共益債配資的操作經(jīng)驗，就共益債上設立“超級優(yōu)先權”以及共益債項目選擇、共益債投資的相關(guān)內容作出梳理，以供同業(yè)人士溝通、參考。
一、爛尾樓項目及破產(chǎn)房企如何引入新的投資方
房地產(chǎn)項目出現資不抵債甚至被訴訟、被申請強制執行或者進(jìn)入破產(chǎn)程序后，如果有第三方繼續對項目公司提供融資款，最核心、最敏感的就是債務(wù)的清償順序問(wèn)題。從一般的清償順序來(lái)看，建設工程款債權、商品房消費者權利等法定優(yōu)先權利＞沖抵土地出讓金＞有擔保的抵押債權＞共益債權＞普通債權，另外維穩或政府債權亦優(yōu)先于共益債權的清償。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果我們要投資一個(gè)爛尾樓的項目，除非是能馬上恢復項目的施工和銷(xiāo)售，并通過(guò)銷(xiāo)售回血逐漸覆蓋掉前面有優(yōu)先權的債權，不然的話(huà)我們的資金作為普通債權進(jìn)去后可能到最后什么都分配不到。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果我們按常規操作繼續以債權的形式向項目公司注入資金，則我們這個(gè)繼續進(jìn)入的普通債權在法律層面無(wú)法得到充分的保障，因此就程序上的操作來(lái)說(shuō)，在項目公司破產(chǎn)申請被受理后，我們的資金原則上都必須以共益債權的方式完成進(jìn)入才能更好地確保我們自身的投資安全。
從技術(shù)層面來(lái)看，“共益債權”的制度設計對我們盤(pán)活爛尾樓項目起著(zhù)非常關(guān)鍵的作用。共益債投資作為債權投資的一種形式，主要是指投資人向債務(wù)人提供借款來(lái)維續其生產(chǎn)、續建項目，債務(wù)人將生產(chǎn)、續建完成后的所得變現，以共益債務(wù)清償或其他優(yōu)先清償的方式將本息支付給投資人的投資方式。在破產(chǎn)重整案件中，利益方眾多，涉及到有財產(chǎn)擔保的債權人、施工方、購房消費者、國土及稅務(wù)等政府部門(mén)、職工、非金融機構債權人、供應商等等。雖然《破產(chǎn)法》已在第四十三條明確了“破產(chǎn)費用和共益債務(wù)由債務(wù)人財產(chǎn)隨時(shí)清償……”賦予共益債務(wù)的優(yōu)先受償性，并為共益債務(wù)提供了優(yōu)先保障。但是，面對錯綜復雜的關(guān)系，必須首先理清各種債權性質(zhì)，調查清楚既存的權利及其順位調查清楚，才能在共益債介入后爭取最優(yōu)的受償順位，甚至在提供的續建資金設定“超級優(yōu)先權”的效力。
（一）債權核查及不同類(lèi)型債權的清償順序
從法律規定上，各類(lèi)債權在破產(chǎn)程序中的清償順位為：預售后小業(yè)主的權利＞建設工程款債權＞有特定財產(chǎn)擔保的債權＞破產(chǎn)費用＞共益債務(wù)＞職工債權＞稅款債權＞普通債權。但是在房地產(chǎn)的破產(chǎn)案件實(shí)踐中，考慮到項目的竣工驗收以及設計、監理、供應商等配合等因素，諸如政府規費、配套費等普通債權以及設計、監理以及供應商等債權通常亦會(huì )優(yōu)先于共益債務(wù)償還；由于完稅后才能進(jìn)行資產(chǎn)過(guò)戶(hù)，所以，稅收債權一般也需提前償還；再如，涉及到生存保障以及維穩等因素，職工債權以及與民生相關(guān)的一些小額債權亦會(huì )全額、優(yōu)先償付。
不同類(lèi)型債權清償順序的相關(guān)依據如下：
（二）共益債“超級優(yōu)先權”的設定
在我們操作的“共益債續建”的投資模式中，我們一般都會(huì )爭取在重整計劃中賦予我們投入的續建資金（共益債）“超級優(yōu)先”的地位。但是，“超級優(yōu)先權”的設立不但需要符合相應的表決程序，還需通過(guò)法院的確認，并最終在重整投資文件（《重整投資方案》、《重整投資協(xié)議》、《重整計劃》等）中落實(shí)。
1.在程序上，根據《破產(chǎn)法》及《破產(chǎn)法司法解釋?zhuān)ㄈ返南嚓P(guān)規定，重整期間的借款應經(jīng)債權人會(huì )議表決通過(guò)并報告債權人委員會(huì )（如有）或法院。
《破產(chǎn)法》第六十九條：管理人實(shí)施下列行為,應當及時(shí)報告債權人委員會(huì ):(一)涉及土地、房屋等不動(dòng)產(chǎn)權益的轉讓;?(二)探礦權、采礦權、知識產(chǎn)權等財產(chǎn)權的轉讓;??(三)全部庫存或者營(yíng)業(yè)的轉讓;?(四)借款;?(五)設定財產(chǎn)擔保;?(六)債權和有價(jià)證券的轉讓;(七)履行債務(wù)人和對方當事人均未履行完畢的合同;?(八)放棄權利;?(九)擔保物的取回;?(十)對債權人利益有重大影響的其他財產(chǎn)處分行為。未設立債權人委員會(huì )的,管理人實(shí)施前款規定的行為應當及時(shí)報告人民法院。
《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問(wèn)題的規定（三）》第二條：破產(chǎn)申請受理后，經(jīng)債權人會(huì )議決議通過(guò)，或者第一次債權人會(huì )議召開(kāi)前經(jīng)人民法院許可，管理人或者自行管理的債務(wù)人可以為債務(wù)人繼續營(yíng)業(yè)而借款。提供借款的債權人主張參照企業(yè)破產(chǎn)法第四十二條第四項的規定優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權清償的，人民法院應予支持。
2.法院確認共益債的優(yōu)先清償。雖然法院對共益債優(yōu)先性的確認并非設立共益債的前置條件，但是，為了確保后續共益債的超級優(yōu)先性，我們在將重整投資實(shí)施方案提交提交債權人會(huì )議正式表決前，一般都會(huì )先向法院提交并征求法院的指導意見(jiàn)，并由法院以復函或其他適當方式予以答復。
3.為了確保我們共益債投資的超級優(yōu)先性，我們會(huì )在重整投資文件中明確各種類(lèi)型債權的清償順位，并明確若重整成功，對共益債投資本息的清償將處于第一順位，即優(yōu)先于小業(yè)主債權、建設工程債權、有財產(chǎn)擔保債權、稅款等債權受償等；若重整失敗，已投資的共益債中未使用資金應予以退回，共益債投資優(yōu)先于重整投資款支付日之前已經(jīng)發(fā)生的所有債權，并有權獲得第一順位優(yōu)先受償，且相應利息、罰息等均按照實(shí)際期限計算，不因破產(chǎn)而停息等等。
二、投資方對爛尾樓項目及破產(chǎn)房企的投資策略及操作細節
（一）項目類(lèi)型的選擇
我們會(huì )優(yōu)先選擇已進(jìn)入破產(chǎn)程序且破產(chǎn)管理人已基本鎖定破產(chǎn)企業(yè)對外負債總額（含或有負債）的項目。同時(shí)，為了加快項目的推進(jìn)進(jìn)度，考慮到社會(huì )問(wèn)題和維穩問(wèn)題的解決，項目后續建設可能會(huì )涉及的土地延期手續、消防規劃重新審核、施工許可證變更或重新辦理、預售許可證辦理等一系列手續，稅收優(yōu)惠政策的爭取與協(xié)調，我們會(huì )優(yōu)先考慮對地方政府重點(diǎn)關(guān)注和支持的項目的投資，借助“府院聯(lián)動(dòng)”的方式促成各方利益最大化、實(shí)現共贏(yíng)。
（二）項目重組價(jià)值及可行性判斷
在項目本身是否具有重組價(jià)值及可行性的判斷上：
1.通過(guò)鎖定項目的還款來(lái)源，測算項目產(chǎn)生的階段性現金流是否能對借款本息形成超額覆蓋并提供較高的安全墊；
2.盡量選擇前期追加投入資金相對較小、可通過(guò)項目自身銷(xiāo)售回款滾動(dòng)開(kāi)發(fā)建設的方式來(lái)實(shí)現整體盤(pán)活的項目，即充分判斷前期追加投入的資金量/項目重組成功后可變現價(jià)值，該比例越小，項目投資安全系數越高。
（三）項目運作周期及所處階段
在項目所處階段上，對于續建類(lèi)項目，我們會(huì )優(yōu)選臨近竣工的優(yōu)質(zhì)項目，并盡量選擇項目從投資到形成銷(xiāo)售及現金流回流的周期不超過(guò)半年的項目，同時(shí)考慮到工程質(zhì)量以及產(chǎn)品接受風(fēng)險，我們會(huì )盡量避免選擇“大齡爛尾”項目。
（四）開(kāi)項目上既存權利及其順位調查
充分調查項目上的既存權利以及權利順位，爭取共益債投資最優(yōu)的受償順位及通過(guò)獲得債權人委員會(huì )支持，在債權人會(huì )議表決通過(guò)的前提下，由所有債權人均同意對第三方提供的續建資金而產(chǎn)生“超級優(yōu)先權”的效力，并得到司法確認等。
（五）對共同投資的劣后級合作方的選擇
若我們作為優(yōu)先級資金，并引入劣后級（如擬引入的代建方）共同進(jìn)行共益債投資時(shí)，在對劣后合作方的選擇上，我們會(huì )充分評估其過(guò)往項目的運營(yíng)管理、銷(xiāo)售等，并關(guān)注其對我們優(yōu)先級資金及收益的擔保能力。
三、投資方對爛尾樓項目及破產(chǎn)房企的投資方案及投資要素
1.投資架構：西政（GP）與其指定的主體（優(yōu)先級LP）及代建方或其指定的主體（劣后級LP）共同成立合伙企業(yè)A作為超級優(yōu)先權投資主體，優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過(guò)約定金額。
2.投資額度：為了避免因額度不充分、流動(dòng)性不足而無(wú)法滿(mǎn)足重整續建的需要而最終被迫導致重組的再一次失敗，進(jìn)而影響共益債投資收益的實(shí)現，因此，對有限合伙A的投資規模的設置通常會(huì )對項目進(jìn)行詳盡的調查并充分考慮市場(chǎng)的各類(lèi)變化因素，根據項目的情況設置可調節的、相對寬松的投資預算額度，并在實(shí)際放款時(shí)根據項目的進(jìn)展分期放款。資金用途限于項目復工續建款，不得挪作他用。
3.投資期限：A有限合伙的投資期限為2-4年，如果項目后續開(kāi)發(fā)、施工、銷(xiāo)售順利，可以提前償還該部分投入。
4.投資收益：優(yōu)先級LP的投資收益按照固定收益12%-13%/年，隨借隨還、利隨本清。
5.退出方式：在扣除稅費、保障后續開(kāi)發(fā)的前提下，住宅的銷(xiāo)售回款先還利息，再沖本金。
6.放款前提條件：
（1）重整投資方案獲得債權人大會(huì )投票通過(guò)、法院裁定認可；
（2）項目公司與各個(gè)優(yōu)先債權人就優(yōu)先債權的展期、豁免等條件達成一致，并簽訂書(shū)面協(xié)議。
7.風(fēng)控及投后管理
在風(fēng)控層面，我們一般都是全流程封閉運作，在投資退出前，對項目的管控措施包括但不限于項目公司管控、第三方監管以及工程建設監理和工程審計機構監管等等。
（1）項目公司管控措施：更換法定代表人、董事長(cháng)；更換財務(wù)和出納；更換并控制證章照、銀行賬戶(hù)等。
（2）投后管理團隊入駐或引入第三方監管：為保證項目正常開(kāi)發(fā)、防止資金挪用等，由超級優(yōu)先權投資主體聘請第三方專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)項目監管機構實(shí)施項目現場(chǎng)監管，包括：監管章證照、賬戶(hù)和資金支出和收入監管、成本合約監管、現場(chǎng)工程進(jìn)度和工程款支付監管、銷(xiāo)售情況和銷(xiāo)售回款監管等。
（3）工程建設監理和工程審計機構監管：由項目公司重新聘請監理單位和審計機構，對項目建設的工程建設、工程材料、工程量、工程質(zhì)量、工程款支付進(jìn)度實(shí)施監管。
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