作者：許文濤

來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)研究院（ID：alpworks)

2021年8月30日，在即將到來(lái)的金秋季節，伊利交出了一份亮麗的財報。財報一經(jīng)發(fā)出，股價(jià)在短短兩天內上漲9%以上，在當前消費類(lèi)股票普遍低迷的情況下，很顯然，投資者對這份財報還算滿(mǎn)意。

2021年的伊利，注定將載入自身成長(cháng)史。這一年，伊利股份(600887.SH)極大概率將邁入千億營(yíng)收時(shí)代，并成為亞洲首個(gè)營(yíng)收破千億的乳制品公司，開(kāi)啟亞洲乳業(yè)后千億時(shí)代。

伊利的好消息，還有荷蘭合作銀行發(fā)布的全球乳業(yè)20強排行榜單。作為去年唯一進(jìn)入五強的亞洲乳企，伊利今年再次登上全球乳業(yè)五強榜單，并且絕對優(yōu)勢不斷擴大。

榜單前四名分別是法國乳業(yè)巨頭、歐洲最大的牛奶及奶制品企業(yè)Lactalis、雀巢、美國奶農以及達能，這些都是產(chǎn)品遍布世界各地的乳業(yè)巨頭甚至是綜合性的食品飲料集團。

能與雀巢、美國奶農這類(lèi)企業(yè)同臺競技，一定是優(yōu)中選優(yōu)的實(shí)力派。而伊利最新的財報數據也說(shuō)明了這一點(diǎn)。

數據顯示，上半年公司營(yíng)業(yè)總收入565.06億，同比增長(cháng)18.89%，歸母凈利潤53.22元，同比增長(cháng)42.48%。依然保持高增長(cháng)態(tài)勢。其中二季度單季收入291億，同比增加8.4%，歸母凈利24.9億，同比下降3.9%，在去年二季度高基數情況下，公司業(yè)績(jì)表現超出市場(chǎng)預期。

需要注意的是，伊利取得這樣的成績(jì)，是處于當前全球疫情仍在蔓延、大宗商品原材料價(jià)格不斷上漲的背景下。那伊利高增長(cháng)秘籍究竟是什么？

上半年伊利表現可圈可點(diǎn)，營(yíng)收創(chuàng )下了近十年來(lái)最快增速，有分析認為，伴隨著(zhù)下半年消費旺季，全年有望實(shí)現近20%營(yíng)收增速，達1150億以上，相較于2014年539.59億營(yíng)收已經(jīng)翻倍。

具體來(lái)看，伊利液體乳業(yè)務(wù)上半年營(yíng)收實(shí)現營(yíng)收424.07億，同比增長(cháng)19.65%，遠高于國內液態(tài)乳品市場(chǎng)零售額同比增幅9%，同時(shí)液體乳仍是其收入的主要來(lái)源，占比達75.33%；奶粉及奶制品營(yíng)收76.27億，同比增長(cháng)14.83%，冷飲業(yè)務(wù)同比增長(cháng)13.80%；其它項目（健康飲品）營(yíng)收0.812億，當前仍處于發(fā)展的初期階段。

伊利的業(yè)務(wù)整體看較為簡(jiǎn)單，當前業(yè)務(wù)板塊主要包括液體乳、奶粉及奶制品、冷飲及其它項目。其中液體乳業(yè)務(wù)包括常溫/低溫白奶和酸奶，乳飲料等；奶粉及奶制品主要包括奶粉和奶酪兩大部分，奶粉包括嬰幼兒和成人奶粉，奶酪包括奶酪棒、黃油、芝士等。

總結一下，伊利業(yè)績(jì)超預期主要在于主營(yíng)液態(tài)奶業(yè)務(wù)快速增長(cháng)，以及奶酪奶粉等多元化業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(cháng)。這其中重點(diǎn)是高端大單品的快速增長(cháng)。對于消費類(lèi)行業(yè)來(lái)說(shuō)，大單品對于企業(yè)營(yíng)收極其重要，尤其是高端大單品。

目前伊利擁有“金典”“安慕?！薄皶齿p”“金領(lǐng)冠”“巧樂(lè )茲”等不同領(lǐng)域的經(jīng)典大單品，上半年上述重點(diǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入同比增長(cháng)20.7%。其中金典有機奶、安慕希、暢輕等高端單品市占率繼續穩居細分領(lǐng)域第一。

據招商證券研究報告顯示，預計上半年常溫白奶增長(cháng)30%以上，金典增長(cháng)約40%，安慕希增長(cháng)約10%。高端產(chǎn)品金典增長(cháng)大約40%，這種表現不可謂不優(yōu)秀。

同時(shí)低溫奶業(yè)務(wù)表現同樣不俗。其中如金典、伊利低溫鮮牛奶銷(xiāo)售增速超200%，市場(chǎng)份額提升了5.7%。

另外，奶粉，奶酪等多元化業(yè)務(wù)成為公司業(yè)績(jì)的重要推動(dòng)者。其中奶酪銷(xiāo)售額同比大增超兩成；公司嬰幼兒奶粉在母嬰渠道銷(xiāo)售額同比增長(cháng)35.2%，其中的金領(lǐng)冠系列珍護上半年增速達到37%，為該細分市場(chǎng)中增速最快的品牌。羊奶粉和有機奶粉也取得了翻倍增長(cháng)。

02 成本大漲，盈利能力依舊強悍  

在2021年上游原奶、油脂、紙箱、塑料等原輔材料價(jià)格大幅上漲的情況下，得益于伊利產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化布局及供應鏈掌控能力，上半年伊利盈利能力依舊十分出色。

今年市場(chǎng)經(jīng)濟的的一個(gè)顯著(zhù)特征是上游礦產(chǎn)原材料市場(chǎng)的大幅上漲，包括煤炭鋼鐵有色稀土等資源品種，資本市場(chǎng)甚至已經(jīng)按照元素周期表進(jìn)行炒作。同樣，乳制品行業(yè)也不例外。

在乳制品行業(yè)中，原奶價(jià)格始終是成本大頭。原奶主要指的是生鮮乳，也是白奶、酸奶等液態(tài)奶的主要原料。下圖是近三年來(lái)生鮮乳價(jià)格走勢圖，可以看出，價(jià)格自18年6月以來(lái)產(chǎn)品價(jià)格一直處于震蕩攀升狀態(tài)。尤其是自去年年中以后，價(jià)格明顯步入加速上升狀態(tài)。

財報數據顯示，2021年下半年營(yíng)業(yè)成本上漲了20.37%，但公司凈利潤率較去年同期提升了1.51%至9.45%，并創(chuàng )下近四年來(lái)新高，這還是在成本端不斷上漲的壓力下。

伊利在成本費用管控效果成果顯著(zhù)，更關(guān)鍵的，是盈利能力也大幅提升。最直接體現是歸母凈利增速大幅超越營(yíng)收增速，這也是近5年伊利半年報中首次出現。這說(shuō)明公司產(chǎn)品競爭力強，消費者對高端化產(chǎn)品接受程度逐漸提高，這也是對品牌實(shí)力的認可。產(chǎn)品高端化和多元化業(yè)務(wù)的大幅增長(cháng)，提升了公司利潤率。

同時(shí)公司營(yíng)運能力也在增強。上半年，公司存貨周轉天數36.62天，同比下降20.28%，公司應收賬款周轉天數6.36天，同比下降15.09%。存貨周轉天數越少，意味著(zhù)存貨變現的速度越快，存貨占用資金時(shí)間越短，存貨管理工作的效率越高。應收賬款周轉天數越短，意味著(zhù)流動(dòng)資金使用效率越好。

上半年，公司銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金583.41億，同比增長(cháng)21.03%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~63.37億元，同比增長(cháng)70.27%?，F收比、現凈比分別為1.03、1.19，均大于1，也印證了上半年伊利盈利的含金量。

強勁的盈利能力也離不開(kāi)公司持續的研發(fā)投入。上半年公司研發(fā)投入2.54億元，同比增速達24.94%。以國內三大乳業(yè)巨頭伊利、蒙牛、光明作對比，去年伊利研發(fā)費用率最高。

03 天花板論還為時(shí)過(guò)早

當前我國乳制品行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，競爭格局已然清晰。作為行業(yè)龍頭，未來(lái)仍將受益于產(chǎn)品高端化、人均消費能力提升以及下沉市場(chǎng)的開(kāi)拓滲透，天花板論還為時(shí)尚早。

從行業(yè)發(fā)展空間來(lái)看，對標海外，我國乳制品消費仍有較大發(fā)展空間。我國乳制品消費量雖然在逐年增長(cháng)，但與發(fā)達國家仍有較大差距。

根據中國乳制品工業(yè)協(xié)會(huì )、中國醫療保健國際交流促進(jìn)會(huì )、荷蘭皇家菲仕蘭聯(lián)合發(fā)布的《2018年中國人奶商指數報告》，我國人均乳制品年消費量40公斤，而德國、荷蘭等發(fā)達國家的平均為300公斤，仍有較大增長(cháng)空間。

同時(shí)根據天風(fēng)證券研究結果顯示，預計2021年乳制品市場(chǎng)為5403億元，并預計2025年將達到7385億元，2020年至2025年的CAGR為8.5%，整體增長(cháng)也將趨于穩定。

另外很重要一點(diǎn)，相對于一、二線(xiàn)城市來(lái)說(shuō)，當前中國的大多數鄉鎮村等下沉地區飲奶習慣仍處于較為初級的階段，一者是這些地區消費者消費習慣還沒(méi)有養成，同時(shí)受限于消費能力，對于價(jià)格在5元左右及以上牛奶品種消費意愿并不強。

據上海證券研究顯示，我國農村地區人均乳制品消費量仍有較大提升空間。2019年農村地區人均消費量為6.9千克，對比中國整體人均21.2千克，仍有非常大的提升空間。

因此，伊利將長(cháng)期受益于人均乳制品消費量的提升。對于鄉鎮村等下沉市場(chǎng)，伊利擁有更多發(fā)言權。渠道尤其是下沉渠道布局也是伊利股份的絕對壁壘之一。

據浦銀國際消費行業(yè)研報顯示，到2020年，伊利全國有600多萬(wàn)個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)。得益于早期的全國“織網(wǎng)計劃”布局，當前服務(wù)鄉鎮村網(wǎng)點(diǎn)達近109.6萬(wàn)家。隨著(zhù)中國城鎮化發(fā)展進(jìn)程加快、國家鄉村振興推進(jìn)，以及農村消費能力提高，下沉市場(chǎng)仍然有很大增長(cháng)空間。

從整個(gè)乳制品行業(yè)銷(xiāo)售占比看，高端液態(tài)奶占比持續增加。根據天風(fēng)證券研報顯示，高端液態(tài)奶在全部液態(tài)奶中的占比自2015年的31.9%增至2020年的42%，且有望于2025年占比超過(guò)一半。

同時(shí)從銷(xiāo)售增速來(lái)看，高端液態(tài)奶增速遠高于整體乳制品增速。按種類(lèi)計，根據天風(fēng)證券研究結果顯示，2015-2020年高端液態(tài)奶銷(xiāo)售額CAGR為14.6%，同期乳制品銷(xiāo)售額CAGR為8.5%，預計2020-2025年高端液態(tài)奶銷(xiāo)售額CAGR將達到15.0%。

而伊利早已經(jīng)將高端化作為自身經(jīng)營(yíng)戰略目標。當前公司旗下已有超級高端單品包括大家耳熟能詳的“金典”“安慕?！薄皶齿p”“金領(lǐng)冠”等高端大單品。分別對應白奶、酸奶、奶粉的高端化品牌。高端大單品對伊利營(yíng)收增長(cháng)貢獻巨大，其中金典安慕希已經(jīng)成為百億級別單品。

以安慕希為例，自2013年伊利推出高端常溫酸奶品牌安慕希以來(lái)，憑借其持續創(chuàng )新的口感風(fēng)味、精準高效營(yíng)銷(xiāo)和渠道迅速崛起，從2015年銷(xiāo)售額50多億增長(cháng)到去年250億左右規模，而去年公司整體營(yíng)收是968.9億，所以安慕希絕對稱(chēng)得上是超級大單品。數據顯示，2021上半年安慕希銷(xiāo)售收入同比增長(cháng)11%，市場(chǎng)份額在穩居細分領(lǐng)域第一的基礎上繼續提升1.8個(gè)百分點(diǎn)。

當然，安慕希的成功與常溫酸奶市場(chǎng)的快速增長(cháng)離不開(kāi)。根據智研咨詢(xún)數據，2015-2020年我國常溫酸奶規模CAGR高達33.7%，市場(chǎng)規模接近550億。

從伊利各產(chǎn)品線(xiàn)來(lái)看，低溫牛奶、奶粉奶酪是未來(lái)增長(cháng)主要看點(diǎn)。

低溫奶也就是巴氏奶，這種特點(diǎn)是采用72－85℃左右的高溫殺菌，在殺滅牛奶中有害菌群的同時(shí)完好地保存了營(yíng)養物質(zhì)和純正口感。但特點(diǎn)是保質(zhì)期較短，對牛奶儲存運輸條件要求較為苛刻。

當前我國巴氏奶規模相對較小。根據歐睿國際數據顯示，我國巴氏鮮奶2020年市場(chǎng)規模達465億，預計21-24年有望保持6%左右復合增速。截至2020年，我國巴氏奶的發(fā)展仍處于初級階段，其在液態(tài)奶中的產(chǎn)業(yè)占比僅為27%，相較于加拿大（99.9%）、美國（99.7%）、英國（99.5%）等發(fā)達國家，仍有三倍的提升空間。

今年上半年，伊利低溫牛奶業(yè)務(wù)增長(cháng)也非?？焖?，市場(chǎng)份額提升了5.7個(gè)百分點(diǎn)。其中金典、伊利母品牌的低溫鮮奶產(chǎn)品，增速超200%，遠高于行業(yè)的增長(cháng)。

奶粉和奶酪業(yè)務(wù)也是伊利未來(lái)發(fā)力的兩大重要方向。

從奶粉業(yè)務(wù)來(lái)看，國金證券研究數據顯示，2019 年我國奶粉行業(yè)市場(chǎng)規模為 1755 億元，預計2020-2023 年行業(yè)復合增速為 7%。但當前我國奶粉行業(yè)市場(chǎng)集中度情況仍不高，行業(yè)競爭激烈。

伴隨著(zhù)三孩政策的放開(kāi)，未來(lái)奶粉市場(chǎng)將會(huì )擴大，伊利奶粉業(yè)務(wù)也會(huì )面臨較強增長(cháng)機遇。

奶酪是生鮮乳在發(fā)酵劑與凝乳酶作用下發(fā)生凝固、成熟制成，約10公斤的牛奶濃縮成1公斤奶酪，因此含有極其豐富的蛋白質(zhì)、鈣、脂肪、磷和維生素等營(yíng)養成分，素有“牛奶的精華”之稱(chēng)。而隨著(zhù)近幾年居民消費水平提高，以及消費者對奶酪產(chǎn)品認知的提升，很多家庭開(kāi)始有意識地培養小孩的奶酪食用習慣，兒童奶酪棒儼然成為新一代網(wǎng)紅零食。

根據CLAL數據顯示，日韓2019年人均奶酪消費量分別為2.7kg、3.2kg，我國2020年人均奶酪消費量?jì)H為0.28kg，長(cháng)期來(lái)看，對標日韓，我國奶酪市場(chǎng)尚有10倍空間。預計到2025年，中國奶酪市場(chǎng)規模將達288-333億元，年復合增速為15.2%-18.6%，

憑借伊利強大的品牌力，該項細分領(lǐng)域未來(lái)增長(cháng)空間非常大。據伊利方面披露，2020年，伊利奶酪產(chǎn)品總營(yíng)收同比大漲812.56%。今年上半年財報顯示，伊利奶酪市場(chǎng)零售額同比大增兩倍以上，增長(cháng)繼續保持迅猛勢頭。

04 被低估的乳業(yè)龍頭？

出色的成本控制，大單品較快增長(cháng)速度，盈利能力大幅提升，多元化品種較大的增長(cháng)潛力，無(wú)疑都在向投資者釋放一個(gè)信號：伊利仍然能夠保持中高速增長(cháng)，未來(lái)成長(cháng)空間依舊可以想象。

從投資角度看，伊利加權凈資產(chǎn)收益率2021年上半年為15.9%，同比增長(cháng)2.62%，該數值創(chuàng )出自2012以來(lái)最高，如果全年凈資產(chǎn)收益率按上半年兩倍算，折合年化就是31.8%，同樣也是最高。這樣的收益率水平放眼A股也是屈指可數。

同時(shí)上半年每股公積金為0.39元，同比增長(cháng)288.8%，而每股未分配利潤為3.46元，同比增長(cháng)22.87%，即使2019年承諾未來(lái)5年現金分紅比例不低于70%，但并不妨礙伊利現金流的沉淀。

另外，伊利中報每股盈利0.88元，同比增長(cháng)44.26%，創(chuàng )出近8年新高。這個(gè)增速甚至于大于歸母凈利增速，有助于提升伊利的估值錨定。

從行業(yè)供需角度看，由于奶牛供給不足，需求持續增長(cháng)，原奶將在未來(lái)一段時(shí)間內存在缺口，行業(yè)競爭（促銷(xiāo)價(jià)格戰）有望緩和，這也為伊利實(shí)現中高速增長(cháng)創(chuàng )造了條件。

伊利給自己設定的目標是2025年全球乳業(yè)前三強，2030年全球乳業(yè)第一。今年6月的定增也正說(shuō)明伊利在朝這個(gè)方向努力。

2021年6月4日，伊利擬非公開(kāi)發(fā)行募集資金不超130億，主要用于液態(tài)奶、嬰幼兒奶粉、長(cháng)白山礦泉水產(chǎn)能擴產(chǎn)項目，分別為220萬(wàn)噸、3.7萬(wàn)噸、47萬(wàn)噸，同比去年產(chǎn)能增長(cháng)了25%、17%、109%。還包括數字化、信息化轉型升級及乳液新基地建設等。

而當前伊利總產(chǎn)能已經(jīng)達到1394萬(wàn)噸/年，相比去年1312萬(wàn)噸增加了82萬(wàn)噸，資產(chǎn)合計887.73億元，同比增長(cháng)29.71%。隨著(zhù)定增項目陸續落地，未來(lái)營(yíng)收凈利大概率能保持雙位數增長(cháng)。

從伊利大力發(fā)展奶酪，礦泉水等健康飲品角度來(lái)看，未來(lái)伊利將憑借自身品牌渠道等綜合優(yōu)勢做全食品類(lèi)平臺型公司。簡(jiǎn)單的說(shuō)，伊利未來(lái)的競爭對手不再是國內某家企業(yè)，更多的是對標國外類(lèi)似雀巢、強生這樣的綜合類(lèi)平臺公司。

以雀巢為例，雀巢奶粉、咖啡、高端水、寵物食品、冷飲等業(yè)務(wù)表現都十分出色。但這是未來(lái)伊利的遠期目標，伊利設立健康飲品業(yè)務(wù)初衷也在于此，雖然當前這塊業(yè)務(wù)占比還不大。

目前伊利滾動(dòng)市盈率僅25左右，處于近十年來(lái)低位水平。從未來(lái)高端化、覆蓋全食品類(lèi)平臺型公司角度看，當前伊利處于相對低估狀態(tài)，隨著(zhù)伊利多元化業(yè)務(wù)業(yè)績(jì)不斷兌現，料將成為助推未來(lái)估值提升的核心“砝碼”。

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原標題： 乳業(yè)龍頭解鎖千億元年