在集中供地背景下，對于熱點(diǎn)城市、核心區位或優(yōu)質(zhì)地塊，開(kāi)發(fā)商之間的競爭十分激烈，為提高資金使用效率并增加拿地概率，很多房企都選擇將資金分散并找其他開(kāi)發(fā)商聯(lián)合拿地，具體操作模式主要有如下幾種：

1.一些開(kāi)發(fā)商對于“心儀”的地塊為了確保命中率，在拍地之前即與其他開(kāi)發(fā)商簽署合作協(xié)議，約定某一方若成功競得項目，另一方則收購該項目49%的股權，雙方同股同投，未來(lái)由該競得方操盤(pán)或聯(lián)合操盤(pán)。

2.民營(yíng)開(kāi)發(fā)商成立聯(lián)合體聯(lián)合競拍，拍得后共同成立項目公司，共同操盤(pán)。

3.一些民營(yíng)開(kāi)發(fā)商在競得地塊后再尋求與其他排名靠前的一些開(kāi)發(fā)商合作開(kāi)發(fā)。

前文有提到，對于合作開(kāi)發(fā)類(lèi)項目的融資最為關(guān)鍵的是風(fēng)控的設置與銜接以及投后管理的實(shí)現問(wèn)題。

1.國企或城投平臺拿地后由開(kāi)發(fā)商受讓股權或參與合作情況下的前融難點(diǎn)

如前文所述，在國企或城投平臺提供前前融的合作拿地背景下，開(kāi)發(fā)商對自身持股部分的單邊融資通常會(huì )面臨風(fēng)控障礙。對于我們前融機構而言，若為開(kāi)發(fā)商提供融資，一般只能從SPV層面介入，但卻無(wú)法直接對項目公司進(jìn)行有效控制，因此在風(fēng)控層面較弱，底層資產(chǎn)存在失控的風(fēng)險。對此，我們嘗試通過(guò)讓開(kāi)發(fā)商將SPV持有項目公司51%（或49%）的股權部分質(zhì)押給我們，而開(kāi)發(fā)商將持有的SPV的股權部分質(zhì)押給國企/城投，同時(shí)國企/城投出具不對外質(zhì)押項目公司股權的承諾，但是該操作模式需要經(jīng)過(guò)國企/城投平臺的同意，因此操作上存在一定難度。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在國企或城投平臺提供前前融融的背景下開(kāi)發(fā)商對自身持股部分的單邊融資在增信層面幾乎只能依托于開(kāi)發(fā)商本身的主體信用，因此該類(lèi)融資項目我們通常很難準入。

2.對于民營(yíng)開(kāi)發(fā)商的合作開(kāi)發(fā)類(lèi)項目，我們會(huì )特別關(guān)注如下幾方面問(wèn)題：

（1）融資主體的綜合實(shí)力及項目?jì)?yōu)質(zhì)情況

在合作雙方實(shí)力存在差異的情況下，我們會(huì )優(yōu)選實(shí)力稍強的開(kāi)發(fā)商作為融資主體，并要求該主體對整個(gè)項目的融資提供擔保。但是，若要求實(shí)力稍強的開(kāi)發(fā)商對整個(gè)項目提供擔保，該開(kāi)發(fā)商通常會(huì )要求交易對手（即合作開(kāi)發(fā)的另外一個(gè)開(kāi)發(fā)商）提供反擔保措施或向其支付擔保費用，對此則會(huì )增加其交易對手的融資成本。

需注意的是，在由一方發(fā)起的對整個(gè)項目提供融資的過(guò)程中，對融資主體的交易對手綜合實(shí)力的評判亦不可或缺。此外，基于合作開(kāi)發(fā)項目存在多個(gè)交易主體，在項目的選擇上我們則會(huì )更加關(guān)注項目本身的優(yōu)劣程度。

（2）融資主體是否對項目控股

如果在合作開(kāi)發(fā)類(lèi)的項目中，融資主體并不對項目公司持股，對于我們前融機構而言則需充分評估融資主體對項目的控制程度及相關(guān)投資風(fēng)險。換言之，我們更加傾向于對控股項目公司的主體提供融資。

（3）融資主體發(fā)起的是單邊融資需求還是對整個(gè)項目的融資

若合作雙方系民營(yíng)開(kāi)發(fā)商，對整個(gè)項目提供融資，通?？梢詼贤ㄒ蠼灰讓κ址綄⒊钟械捻椖抗竟蓹嗤瑫r(shí)質(zhì)押給我們。換言之，我們更傾向于對整個(gè)項目提供融資，由融資主體及其交易對手進(jìn)行風(fēng)控層面的配合，并配合我們對項目進(jìn)行投后管理。

（4）融資主體是對整個(gè)項目提供擔保，還是合作雙方對各自持股比例部分提供擔保

若合作一方發(fā)起融資，但各方只對各自持股部分擔保，如果交易對手方出現違約或其他風(fēng)險，此時(shí)我們是選擇退出還是繼續持有項目公司股權？站在我們的角度，我們一般都傾向于項目合作雙方均對項目整體的融資提供擔保而非對各自持股部分的融資提供擔保，但開(kāi)發(fā)商卻會(huì )認為若雙方均對項目提供擔保則存在重復超額擔保的問(wèn)題。

（5）融資架構的設計問(wèn)題

對于合作開(kāi)發(fā)項目的融資，特別是民營(yíng)開(kāi)發(fā)商合作開(kāi)發(fā)類(lèi)項目（如百強與非百強的合作項目），若系百強開(kāi)發(fā)商發(fā)起的對整個(gè)項目的融資，考慮到對底層資產(chǎn)的監控，并且為了避免同時(shí)處理與兩個(gè)交易對手（即百強與非百強）的合作關(guān)系而造成時(shí)間、流程的拉長(cháng)，或引起融資架構的復雜性，我們通常在放款時(shí)會(huì )要求直接持有項目公司的股權，即在投資后項目公司層面體現為我們我們前融機構與百強開(kāi)發(fā)商兩個(gè)股東。盡管如此，在未交完地價(jià)前的股權變動(dòng)方面我們還是得考慮當地國土部門(mén)是否允許項目公司股權轉讓的問(wèn)題。因此，為了給融資留有空間，我們建議開(kāi)發(fā)商在拿地之前即做好架構設計，并預留SPV作為未來(lái)融資的載體。

3.投后管理的實(shí)現及權利的讓渡與協(xié)調

在開(kāi)發(fā)商單邊融資情形下，我們?yōu)榱藢?shí)現對底層項目的監管，通常會(huì )要求開(kāi)發(fā)商將其對底層項目的權利讓渡出來(lái)或者與我們前融機構共同行使。因此，對于我們而言，摸清開(kāi)發(fā)商與合作方在聯(lián)合操盤(pán)下各自的權限十分重要。

以我們目前的前融業(yè)務(wù)為例，在具體項目的選擇上，我們一般都需充分考慮風(fēng)控的銜接以及投后管理的實(shí)現問(wèn)題，并根據交易主體的優(yōu)質(zhì)程度，按照土地款或資金峰值的60%-70%進(jìn)行前融配資。

1.對于國企/城投平臺合作類(lèi)或強主體控股操盤(pán)的項目，考慮到風(fēng)控實(shí)現的障礙，一般通過(guò)搭建股權投資架構進(jìn)行放款操作：

（1）西政（GP）與其指定的主體（LP）共同成立合伙企業(yè)，并取得SPV99%的股權，通過(guò)SPV實(shí)現對項目公司的投資。

（2）開(kāi)發(fā)商/小股東將持有SPV剩余的股權質(zhì)押給合伙企業(yè)，并與合伙企業(yè)就項目進(jìn)度、銷(xiāo)售情況等約定對賭退出條件，在觸發(fā)對賭條件時(shí)，由開(kāi)發(fā)商/小股東進(jìn)行回購。開(kāi)發(fā)商/小股東所屬集團對對賭回購提供擔保。

（3）合伙企業(yè)向項目公司委派董事、財務(wù)負責人以及投后管理人員，實(shí)現對底層項目公司的三方共管。

2.對于民企合作開(kāi)發(fā)類(lèi)項目，在具體操作時(shí)我們則傾向于對整個(gè)項目進(jìn)行融資。根據合作開(kāi)發(fā)的模式不同，基本融資架構如下：

（1）西政（GP）與其指定的主體（LP）成立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)取得項目公司51%以上的股權（左圖），或合伙企業(yè)通過(guò)增資方式持有SPV51%以上的股權（右圖），合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商約定對賭回購條件。

（2）合伙企業(yè)項目公司委派董事、財務(wù)人員，并委派投后管理人員實(shí)現對底層項目的三方共管。

（3）對于民企合作開(kāi)發(fā)的項目，在風(fēng)控設置上除了要求開(kāi)發(fā)商將持有的項目公司的股權進(jìn)行質(zhì)押外，還需要開(kāi)發(fā)商集團提供相應的對賭回購擔保。

此外，開(kāi)發(fā)商若存在合作開(kāi)發(fā)的需求，我們建議開(kāi)發(fā)商在拿地時(shí)即新設SPV作為競拍主體，在拍得土地后由該SPV成立項目公司，為我們前融機構從SPV層面介入融資進(jìn)行架構設計預留空間。