西政財富 作者：西政財富
筆者按：
近期不少外資機構跟我們交流，表示看到碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企被監管機構選定為示范房企，將采用“債券發(fā)行+信用保護工具”的模式示范發(fā)債，是不是意味民營(yíng)開(kāi)發(fā)商將獲得“救助”？近期是5年期LPR下調15bp至4.45%，央行將首套房貸的利率下限全面調降20個(gè)基點(diǎn)，全國各地“因城施策”不同程度放開(kāi)樓市政策，銷(xiāo)售有回暖的趨勢嗎？五大AMC及銀行和十二家開(kāi)發(fā)商開(kāi)會(huì )，AMC入場(chǎng)對救助民營(yíng)房企的作用有多大？
對于這些問(wèn)題，我們首先要清楚的是當下健康活著(zhù)的民營(yíng)開(kāi)發(fā)商還有多少呢？現在基本上是“央國平”的天下，這些政策一定程度上是有定向性，或者說(shuō)方向性指引意義更大一些。畢竟我們感受到的融資市場(chǎng)上，已經(jīng)有不少曾經(jīng)的百強開(kāi)發(fā)商目前已經(jīng)無(wú)法取得銀行和信托的開(kāi)發(fā)貸資金?；氐浆F實(shí)的數據，今年1-4月份，全國商品房銷(xiāo)售面積同比增速為-20.9%，1-4月份，全國房企土地購置面積同比增速為-46.5%。雖然，5年期LPR下調，限定首套住房貸款利率下限，各地銷(xiāo)售端政策匣子不斷打開(kāi)，但在就業(yè)及收入預期下降，不少朋友已經(jīng)去了“丙方”賦閑在家的情況下，居民消費動(dòng)力普遍不足，扶起崩塌的市場(chǎng)信心也需要下更大的氣力。銷(xiāo)售回暖，不再有新增房企違約之時(shí)，或許市場(chǎng)信心也能恢復了。
當下也有不少人指望著(zhù)AMC等機構能挽救出險的開(kāi)發(fā)商，提振下市場(chǎng)信心。AMC機構在回歸本源的監管要求下，目前已主要轉向金融債權收購、問(wèn)題房企債權收購與債務(wù)重組類(lèi)投資、破產(chǎn)重整投資（共益債）等方向。鑒于目前問(wèn)題房企紓困現實(shí)，在具體業(yè)務(wù)中，也有AMC通過(guò)財產(chǎn)權信托隔離項目風(fēng)險與集團風(fēng)險、搭建紓困基金/合伙企業(yè)以及開(kāi)發(fā)商認購劣后級進(jìn)行債權收購等方式。
一、債權收購及展期投資模式
資產(chǎn)管理公司打折收購銀行、信托等機構對開(kāi)發(fā)商的到期債權是不良處置業(yè)務(wù)的常見(jiàn)模式，資產(chǎn)管理公司收購債權后的處置方案中，債務(wù)期限調整、訴訟清收以及公開(kāi)轉讓是最常見(jiàn)的三種方式。
其中，資產(chǎn)管理公司收購到期債權后給予債務(wù)人展期是最常規的債務(wù)處置思路，在該操作過(guò)程中，由資產(chǎn)管理機構打折（6折-8.5折，具體一事一議）收購銀行或信托等金融機構（注意打折的意愿）對開(kāi)發(fā)商的到期債權，對于債務(wù)人有強烈的期限調整意向，并愿意按照一定年利率向債權收購方支付利息的，資產(chǎn)管理公司一般都會(huì )準予債務(wù)人在兩年內或約定時(shí)間內清償全部債務(wù)。
此外，考慮到抵押物的位置較為優(yōu)越以及抵押率較為理想的情況下，在資產(chǎn)管理機構（債權收購方）認為抵押物具備變現能力的情況下，一般都可給予該債務(wù)一定的寬限期。但是，在當前的市場(chǎng)環(huán)境下，采用該種方式的前提是，投資機構對市場(chǎng)還抱有期望，覺(jué)得還能救得活，項目方資可抵債。
二、債權收購與債務(wù)重組投資模式
（一）資產(chǎn)收購+開(kāi)發(fā)商代建/合作
對于項目公司股權無(wú)法轉讓或股權結構復雜的情形，目前一些資產(chǎn)管理公司通過(guò)資產(chǎn)收購方式并通過(guò)引入認可的開(kāi)發(fā)商對項目進(jìn)行收購或代建的方式處理。
在操作該項目中，各方提出如下合作要點(diǎn)：
1. 由于A(yíng)MC并無(wú)開(kāi)發(fā)能力，基于目前民營(yíng)開(kāi)發(fā)商普遍的信用風(fēng)險問(wèn)題，提出希望引入國央企開(kāi)發(fā)商作為收購方或代建方，由AMC或組建的合伙企業(yè)作為資金紓困主體，負責資產(chǎn)收購的配資；但是，在優(yōu)質(zhì)的國央企面前，其是否愿意接受AMC的資金？
2. 對于國央企開(kāi)發(fā)商而言，考慮到項目公司本身股權的復雜性，對于實(shí)際用款項目A則考慮通過(guò)在建工程轉讓模式進(jìn)行操作。但對于該A項目而言，若操作在建工程轉讓還需關(guān)注：
（1）由于該項目已經(jīng)辦理預售許可證并部分預售，對于已辦理預售許可證的項目是否可以操作在建工程轉讓需進(jìn)一步論證；若已經(jīng)辦理預售的項目無(wú)法進(jìn)行在建工程轉讓的，則考慮代建該項目，同步對凈地進(jìn)行投資至滿(mǎn)足轉讓條件；
（2）該在建工程項目前期手續是否完善、證件齊全，后續辦理過(guò)戶(hù)的審批手續難易程度以及稅費問(wèn)題等。
3. 充分考慮資產(chǎn)轉讓方式獲取項目的相關(guān)稅費問(wèn)題。
4. 當地是否接受土地等資產(chǎn)抵押至合伙企業(yè)名下，若無(wú)法抵押至合伙企業(yè)名下，則考慮抵押至AMC名下。
（二）股權收購+AMC配資重組再開(kāi)發(fā)
在項目股權結構清晰、項目易掌控的情況下，可考慮直接收購項目公司的股權，清退原股東，并與AMC合作進(jìn)行重組再開(kāi)發(fā)。
1. 新開(kāi)發(fā)商作為重組方支付股權轉讓對價(jià)，AMC承接項目公司的金融債務(wù)；
2. AMC主要負責協(xié)助重組方對標的資產(chǎn)進(jìn)行重組盤(pán)活，標的資產(chǎn)并購款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融資期限根據項目的具體情況一般為1-3年，收益則在年化12%-15%左右（對于四大AMC則收益要求稍低），具體根據項目一事一議。
3. 重組方負責項目后續的開(kāi)發(fā)及運營(yíng)，以項目開(kāi)發(fā)收益作為首要的還款來(lái)源，并根據項目實(shí)際情況由擔保人向AMC提供無(wú)限連帶責任擔保。
4. 對于國央企退房的項目，則需經(jīng)產(chǎn)交所掛牌轉讓?zhuān)粚τ诓涣假Y產(chǎn)法拍項目，則需履行法拍的相應程序。
三、參與困境房企破產(chǎn)重整暨共益債投資模式
對于涉及到破產(chǎn)重整的項目，當下不少開(kāi)發(fā)商試圖介入其代建的相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)要求其只負責代建，而不愿意出資。對于此類(lèi)項目，出于風(fēng)控要求，資金機構通常會(huì )要求與代建方針對共益債權投資部分與股權調整部分分別設立不同的主體（共益債投資主體以及重整投資主體）對項目公司進(jìn)行投資，主要的盤(pán)活資金由共益債權投資部分支付，用于收購前期的抵押債權、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權價(jià)值為0，股權調整時(shí)通常由新設重整投資主體以較低的價(jià)格投入，并100%持股項目公司，并進(jìn)行風(fēng)控措施安排。其中，代建方作為劣后級，出資比例在20%左右。
四、紓困基金/合伙企業(yè)投資模式
近期市場(chǎng)上廣泛談?wù)撊A融資產(chǎn)擬和南通市保障房建設投資有限公司通過(guò)有限合伙、基金等形式設立合作主體（簡(jiǎn)稱(chēng)“合作主體”），有關(guān)主體將與南通產(chǎn)業(yè)控股集團有限公司、江蘇海晟控股集團有限公司按照18：1：1的比例，針對中南建設及中南控股其他主體在建工程復工復產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)項目并購、社會(huì )與資本合作項目盤(pán)活等開(kāi)展業(yè)務(wù)，共同支持中南控股轉型發(fā)展。其中常見(jiàn)的紓困基金的架構如下。但需注意的是搭建紓困基金或有限合伙后，需根據具體項目才可能有所投入。
五、以出險開(kāi)發(fā)商對項目前期投入認購劣后級份額模式
對于一些投資機構前期對出險開(kāi)發(fā)商項目進(jìn)行投資后，目前一些AMC通過(guò)與出險開(kāi)發(fā)商搭建優(yōu)先劣后架構，由開(kāi)發(fā)商將對項目的前期投入認購劣后級的方式承接投資機構已投入部分，并通過(guò)AMC指定的開(kāi)發(fā)商參與項目后續的開(kāi)發(fā)建設，并獲取開(kāi)發(fā)收益。
1. 開(kāi)發(fā)商以其對項目公司的原投入（如股東借款）X元認購有限合伙的劣后級份額，AMC以現金認購有限合伙優(yōu)先級份額；
2. 有限合伙企業(yè)受讓原資金機構對項目公司的股權，AMC及其指定的資金機構以及有限合伙委托AMC認可的開(kāi)發(fā)商對標的項目及項目公司進(jìn)行監管，進(jìn)行項目的代建；
3. 出險開(kāi)發(fā)商在紓困后是否繼續持有項目公司股權需根據各方溝通協(xié)商情況確定，若出險開(kāi)發(fā)商繼續持有項目公司股權，則其持有的項目公司的股權需向優(yōu)先合伙企業(yè)進(jìn)行質(zhì)押。
六、通過(guò)財產(chǎn)權信托隔離項目風(fēng)險與集團風(fēng)險投資模式
如何隔離項目本身的風(fēng)險與集團自身的風(fēng)險系目前大多數踩雷的投資機構關(guān)注的重點(diǎn)。當下也有一些AMC通過(guò)與信托合作財產(chǎn)權信托的方式進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險隔離。
1. 房地產(chǎn)紓困業(yè)務(wù)中的作用是利用信托的資產(chǎn)隔離功能，實(shí)現項目公司資產(chǎn)與困境地產(chǎn)企業(yè)母公司的資產(chǎn)隔離，防止后續困境地產(chǎn)企業(yè)母公司破產(chǎn)重整對項目公司的殃及，為房地產(chǎn)單體項目的閉環(huán)紓困提供可行性操作空間。
2. 紓困財產(chǎn)權信托的的搭建需要股東及債權人對自己的財產(chǎn)權利做出處分。
（1）原股東的股權隔離至財產(chǎn)權信托，過(guò)戶(hù)至信托公司名下，原股東的股東權利終止，取得信托受益權的方式代替股權的行使，這需要項目股東達成一致決議；
（2）債權人應一致同意將債權委托于信托公司，并以取得信托受益權的方式替代債權請求權。困境項目公司的債權人一般包括享有建筑工程價(jià)款優(yōu)先權的債權人、抵質(zhì)押債權人和普通債權人（不含購房人），債權人的一致決議是指全體債權人都要通過(guò)決議同意紓困事項中對債權的相關(guān)安排。
3. 紓困方（如AMC）可通過(guò)入小股方式取得項目公司的股東身份，紓困資金可以通過(guò)股東借款方式進(jìn)入項目公司。退出安排上，應給與紓困資金后進(jìn)先出的權利，并允許紓困方取得約定的超額收益。紓困方負責資金提供、運營(yíng)管理、品牌輸出。
4. 信托財產(chǎn)包括標的公司股權、債權及對應的全部底層資產(chǎn)，如土地使用權、在建工程所有權、應收賬款等財產(chǎn)及財產(chǎn)權利。
5. 信托受益權分為優(yōu)先、普通及劣后，債權人持有的受益權優(yōu)先于股權持有的信托受益權，根據原始債權人是否享有優(yōu)先權還可以劃分優(yōu)先受益權和普通受益權。原股東持有劣后受益權份額。
6. 原明股實(shí)債參與項目公司的投資機構，應由債權人共同商定其為債權還是股權，并享有對應受益權。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“西政財富”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
