任博宏觀(guān)倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）
撇開(kāi)偶發(fā)性、短期性、政策性等擾動(dòng)因素，本篇報告聚焦長(cháng)端利率
（一）期限利差與信用利差是宏觀(guān)研究中最為關(guān)注的兩類(lèi)分析視角，前者可被視為短期限資產(chǎn)與長(cháng)期限資產(chǎn)之間的市場(chǎng)定價(jià)差異（時(shí)間維度），后者則可被視為無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)之間的市場(chǎng)定價(jià)差異（資產(chǎn)維度）。
（二）長(cháng)端利率主要由諸多短端利率的滾動(dòng)加權平均水平?jīng)Q定。特別是當將每一段期限劃分的足夠短時(shí)，長(cháng)端利率便可被視為短端利率的時(shí)點(diǎn)極限，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，能夠影響短端利率水平的因素也必然會(huì )影響到長(cháng)端。
（三）事實(shí)上對期限結構的研究有一些理論可供借鑒，如傳統的市場(chǎng)預期理論（如流動(dòng)性偏好、市場(chǎng)分割理論、優(yōu)先偏好理論等）以及現代的不確定性理論（需要借助于靜態(tài)或動(dòng)態(tài)模型）等。
不過(guò)除供給端與政策端外，長(cháng)端利率的走勢還取決于市場(chǎng)對未來(lái)經(jīng)濟基本面的預期、風(fēng)險偏好變化的預期以及流動(dòng)性情況的改變等各種因素。
（四）整體來(lái)看，利率的影響因素可以分為需求端、政策端和供給端三個(gè)部分，其中供給端以及政策端主要有通過(guò)影響短端利率水平來(lái)間接影響長(cháng)端利率水平，而需求端則是長(cháng)端利率水平的最重要決定因素。
（五）供給端的沖擊具有短期化、穩定性與可預測性差以及突發(fā)性高等特征，其對市場(chǎng)的沖擊往往呈現“來(lái)無(wú)影、去無(wú)蹤”的典型特征，主要包括疫情、大宗商品價(jià)格震蕩、地緣政治、中美貿易摩擦、股債蹺蹺板以及債券供給等。
（六）政策端的沖擊則具有短周期性、反復性與復雜性等特征，主要包括監管政策、政府行為以及宏觀(guān)經(jīng)濟政策等。
1、通常情況下當內外形勢壓力趨于加大時(shí)，意味著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟政策將更加有攻擊性和針對性，也即貨幣政策趨松、財政政策趨向積極，前者易導致利率下行、后者則容易導致利率上行。而在宏觀(guān)經(jīng)濟政策的助力下，供給層面可能率先出現企穩回暖的假象（持續性尚存在不確定性），從而對債市造成沖擊。
2、監管政策的影響同樣不可忽略，這在中國的債市分析框架中尤其需要給予關(guān)注。一般情況下監管政策通常會(huì )呈現強制性、針對性和傾斜性?xún)蓚€(gè)特征，并造成債市出現流動(dòng)性分層和信用分層兩個(gè)層面的問(wèn)題，從而對債市形成沖擊，2013年的錢(qián)荒與2017年的嚴監管便是一個(gè)很好的例證。
（七）需求端沖擊主要體現在經(jīng)濟基本面，既包括人口、勞動(dòng)生產(chǎn)率、技術(shù)等韌性與趨勢特征較為明顯的長(cháng)期因素，也包括社融與高頻指標等先驗特征較為明顯的短期因素。某種程度上說(shuō)，經(jīng)濟基本面對長(cháng)端利率水平的決定力量更大，且無(wú)論政策層面與供給層面如何變化，需求端的趨勢性一旦形成，將很難被改變，當然這種趨勢性也會(huì )因為政策層面與供給層面的沖擊而有所起伏。
事實(shí)上對經(jīng)濟基本面具有先驗性的社融指標目前也呈現一定的政策層面擾動(dòng)特征，如LPR新報價(jià)機制必然會(huì )使得銀行出現搶貸款的情況出現，從而造成社融與信貸指標出現“虛高”的跡象。
當然就經(jīng)濟基本面而言，相較于波動(dòng)幅度較小、趨勢比較明確的實(shí)際經(jīng)濟增速，能夠綜合反映增長(cháng)和通脹兩個(gè)維度的名義經(jīng)濟增速應該被給予更大程度的重視，可以說(shuō)名義經(jīng)濟增速更能體現經(jīng)濟基本面的變化，也在一定程度上決定著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟政策的變化，因此它的內涵可以很廣很廣。
（一）邏輯基礎：利率可以被理解為資本的邊際產(chǎn)出
1、利率、匯率、通脹水平、工資等常用經(jīng)濟金融術(shù)語(yǔ)的本質(zhì)均是一種價(jià)格，如工資是勞動(dòng)的價(jià)格、通脹是生活資料和生產(chǎn)資料的價(jià)格、匯率是人民幣資產(chǎn)的價(jià)格，而利率則可視為是資本的價(jià)格。
2、從這個(gè)角度來(lái)看，我們可以將利率視為資本的邊際產(chǎn)出，也即當利率較高時(shí)，意味著(zhù)資本的邊際產(chǎn)出通常較高，此時(shí)資本往往處于稀缺狀態(tài)，反則反之。
（二）現實(shí)印證：經(jīng)濟發(fā)展水平越高的經(jīng)濟體，資本越過(guò)剩、利率往往越低
按照上述邏輯，經(jīng)濟發(fā)展水平越高的經(jīng)濟體，其資本往往會(huì )呈現出越過(guò)剩的特征，而對應的利率水平也往往更低，反則反之。
1、對于大多數發(fā)達經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，由于其資本已經(jīng)處于嚴重過(guò)剩的狀態(tài)，也就意味著(zhù)其資本的邊際產(chǎn)出往往要低一些，即通常表現為利率基準水平也會(huì )較低。而對于發(fā)展中經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，資本稀缺則較為常見(jiàn)，其對應的資本邊際產(chǎn)品也會(huì )更高，即通常表現為利率基準水平更高。
2、這也就能夠解釋為什么發(fā)達經(jīng)濟體總是傾向于對外進(jìn)行資本擴張、資本輸出，其目的便是為了通過(guò)將資本輸出到發(fā)展中經(jīng)濟體，獲取更高的資本回報。所以資本的稀缺或過(guò)剩情況與該經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展水平往往是對應的。
以主要經(jīng)濟體的最新基準利率數據為例，土耳其、埃及、烏克蘭、俄羅斯、巴西、墨西哥、印度、越南等經(jīng)濟體的基準利率水平便比較高，而瑞士、丹麥、日本、挪威、加拿大、澳大利亞、新西蘭與美國等經(jīng)濟體的利率水平便比較低。
（三）人口增長(cháng)率、技術(shù)進(jìn)步率、儲蓄轉化率等因素決定長(cháng)端利率走向
如前所述，利率可以被視為資本的邊際產(chǎn)出或資本回報率，這就意味著(zhù)我們可以通過(guò)經(jīng)濟增長(cháng)模型來(lái)理解經(jīng)濟基本面與長(cháng)端利率水平之間的關(guān)系。
（四）主要結論：人口增長(cháng)率、技術(shù)進(jìn)步率與長(cháng)端利率水平正相關(guān)
上述略顯理論化的模型揭示出一些淺而易見(jiàn)的結論：
1、由于資本的邊際產(chǎn)出減去折舊率，大致可以代表長(cháng)端利率水平，且人口增長(cháng)率與技術(shù)進(jìn)步某種程度上代表著(zhù)經(jīng)濟基本面，這意味著(zhù)長(cháng)端利率水平與經(jīng)濟基本面呈現明顯的正相關(guān)性。也即當人口增長(cháng)率、技術(shù)進(jìn)步率較高趨于向上時(shí)，意味著(zhù)經(jīng)濟基本面趨勢向好，則長(cháng)端利率水平應傾向于上行，反則反之。
結合七普人口數據來(lái)看，人口增長(cháng)率正呈現趨勢下降，而在技術(shù)進(jìn)步?jīng)]有明顯變化的情況下，經(jīng)濟基本面的趨勢應該是向下的，并帶動(dòng)長(cháng)端利率水平下行。
2、在人口增長(cháng)率、技術(shù)進(jìn)步率保持一定水平時(shí)，儲蓄轉化率的提升意味著(zhù)資本的供給增加，將使得資本的邊際產(chǎn)出趨于下降，也即長(cháng)端利率水平趨向下行。
就中國實(shí)際來(lái)，儲蓄水平一直較高，而由于社會(huì )保障等方面還不夠完善，使得儲蓄轉化為投資的比例實(shí)際上并不高，這在一定程度上也造成了資本的稀缺性。
3、在技術(shù)進(jìn)步水平一定時(shí)，由于人口增長(cháng)率和儲蓄轉化率的差異，使得資本邊際產(chǎn)出在數值上也呈現出明顯的不同，也許是因為中國的儲蓄轉化為投資的比例較低，使得資本邊際產(chǎn)出也即長(cháng)端利率水平相對較高。
（一）何為自然利率？
自然利率，亦稱(chēng)中性利率，一直是美聯(lián)儲貨幣政策的隱含參考指標，即聯(lián)邦基金利率的潛在目標。所謂中性利率，是經(jīng)濟既不過(guò)熱、亦不過(guò)冷下的利率水平，即剛剛好的利率水平，某種程度上可以將其理解為經(jīng)濟在穩態(tài)增長(cháng)率下的通脹水平。目前來(lái)看美聯(lián)儲將其設定在2%左右的水平。
按照前面所討論的，自然利率也可以被理解為經(jīng)濟穩態(tài)增長(cháng)下資本的邊際產(chǎn)出，從這個(gè)角度看，自然利率=（人口增長(cháng)率+技術(shù)進(jìn)步率+折舊率）/儲蓄轉化率
這意味著(zhù)自然利率本身并非是一個(gè)固定的數值，而是隨著(zhù)人口增長(cháng)、技術(shù)進(jìn)步、折舊率以及儲蓄轉化率等因素而不斷發(fā)生變化，即自然利率是個(gè)變量。
（二）目前中國的名義自然利率在4-5%左右
如果知道人口增長(cháng)率、技術(shù)進(jìn)步率、折舊率以及儲蓄轉化率等指標，便可以相應推算出當前情況下的自然利率水平。不過(guò)這里我們并不打算對上述四個(gè)指標進(jìn)行估算，而是直接借用現有結論。
2021年6月，國際清算銀行公布的工作論文“中國的自然利率”（央行貨幣政策司司長(cháng)孫國鋒聯(lián)合撰寫(xiě)）指出“中國的自然實(shí)際利率在1995-2010年期間平均為3-5%，隨后逐步降至2019年底的2%以上……如果假設通脹率為2-3%，則意味著(zhù)目前對應的自然名義利率應在4-5%之間”。
4-5%的名義自然利率畢竟是現狀，自然利率在未來(lái)如何演變還需要通過(guò)更有效觀(guān)察人口、技術(shù)進(jìn)步、金融等其它因素的變化來(lái)推斷，但是從目前大部分經(jīng)濟體的實(shí)踐來(lái)看，自然利率趨勢性下降是全球普遍現象，這可能是因為全球經(jīng)濟增長(cháng)中樞水平在不斷下移（如美國10年期國債收益率的中樞水平這三十年來(lái)呈現出趨勢下移的特征），中國也不會(huì )例外（雖然目前并不明顯）。如果技術(shù)進(jìn)步和人口增長(cháng)沒(méi)有出現明顯變化，那么自然利率水平的下降趨勢仍將持續。
（一）美國：長(cháng)期高度正相關(guān)，但相關(guān)性并不穩定
美國的數據可以向我們很好地證明這樣一個(gè)結論，即名義經(jīng)濟增速不僅和長(cháng)端利率水平高度正相關(guān)，在數值上甚至也比較接近。例如，1992年以來(lái)的30年，美國名義經(jīng)濟增速與10年期國債收益率的相關(guān)系數接近50%。
不過(guò)這種相關(guān)性并不具備穩定性，且近年來(lái)呈現逐漸減弱甚至有一定程度脫鉤的特征，如2000年以來(lái)的相關(guān)系數降至37%、2005年以來(lái)的相關(guān)系數降至27.18%。美國名義經(jīng)濟增速與長(cháng)端利率水平之間的高相關(guān)性在貨幣政策回歸正?；螅?013年）明顯減弱，而考慮到聯(lián)邦基金利率水平與國債收益率水平的高度正相關(guān)性，意味著(zhù)貨幣政策已經(jīng)取代經(jīng)濟基本面成為長(cháng)端利率的決定因素。
（二）中國：長(cháng)期正相關(guān)且同樣呈現不穩定性
1、整體上看，2005年以來(lái)，中國名義GDP增速與10年期國債收益率的相關(guān)系數也達到45%的水平，呈現出明顯的正相關(guān)性.也即當經(jīng)濟基本面趨于向下時(shí)，10年期國債收益率也趨于向下。
2、不過(guò)和美國一樣，中國的這種相關(guān)性同樣呈現出不穩定性的特征，2010年之后這種規律曾兩次被主觀(guān)因素打破，分別為2013年的“錢(qián)荒”和2017年的“強監管”，使得名義經(jīng)濟增速在下行通道的過(guò)程中，10年期國債收益率仍然繼續大幅上行。其中，2013年10年期國債收益率甚至上行至4.55%附近，2017年也上行至4%左右。這使得2009年以來(lái)的經(jīng)濟基本面與10年期國債收益率之間的相關(guān)系數降至40%附近。
3、以上分析可以告訴我們兩個(gè)有價(jià)值的結論：
（1）名義經(jīng)濟增速與長(cháng)端利率水平呈明顯的正相關(guān)性。
（2）近年以來(lái)，名義經(jīng)濟增速與長(cháng)端利率水平之間的相關(guān)性受到各種因素干擾，不穩定性較為明顯，且這種不穩定性應主要取決于政策端與供給端。
雖然2021年的債券市場(chǎng)可能會(huì )比較糾結，但中長(cháng)期來(lái)看我們仍然看好債券市場(chǎng)，并認為利率的中樞水平向下是長(cháng)期趨勢（除非主觀(guān)干預），而每一個(gè)短周期內需要防范政策風(fēng)險和供給端的沖擊。以下幾個(gè)理由也許能夠支撐我們的判斷：
（一）2008年金融危機后，中國經(jīng)濟增速雖然經(jīng)歷兩次回暖，但長(cháng)期下行的趨勢并沒(méi)有改變，也即目前仍處于2008年金融危機的周期之中，中國潛在經(jīng)濟增速將回落至5-6%水平附近，而與此相對應，與潛在經(jīng)濟增長(cháng)率相對應的自然利率理應保持在低位。
（二）作為資本邊際收益率代表的市場(chǎng)利率，在資本逐漸趨于過(guò)剩的情況下，資本的邊際收益率（也即市場(chǎng)利率）自然而然會(huì )趨于下降。并且某種程度上而言，中國資本存量水平即便不處于過(guò)剩階段也不會(huì )離太遠，因此市場(chǎng)利率的上行趨勢不會(huì )太明顯，反而會(huì )更傾向于下行。
這也是為什么之前易綱行長(cháng)在陸家嘴論壇上所提及的“中國利率高于發(fā)達國家、但低于發(fā)展中國家，我國利率水平是合適的”，因為從資本邊際收益率的角度來(lái)看，發(fā)達經(jīng)濟體通常會(huì )呈現資本過(guò)剩、發(fā)展中國家通常會(huì )呈現資本稀缺的特征，從而導致發(fā)達經(jīng)濟體利率水平偏低、發(fā)展中國家利率水平較高。
（三）中國目前仍然是間接融資體系為主的國家，實(shí)體經(jīng)濟接近90%的融資仍然依賴(lài)于債務(wù)融資，且2020年以來(lái)加杠桿的主體已經(jīng)變?yōu)榈胤秸头墙鹑谄髽I(yè)，一旦利率處于高位或明顯上行，則意味著(zhù)未來(lái)債務(wù)償還的壓力會(huì )更大，且這種壓力大部分也會(huì )有地方政府承擔，特別是在經(jīng)濟下行、蛋糕規模增長(cháng)放緩的情況下，市場(chǎng)利率處于高位無(wú)疑會(huì )增加政府所承擔的風(fēng)險，因此未來(lái)市場(chǎng)利率中長(cháng)期趨勢向下是最有可能發(fā)生的事情。
（四）間接融資和直接融資體系的區別在于前者往往更喜歡高利率，后者更喜歡低利率，也即資本市場(chǎng)的發(fā)展需要低利率環(huán)境的支撐，利率長(cháng)期處于高位不利于培育資本市場(chǎng)，而加大資本市場(chǎng)發(fā)展力度是我國當前及未來(lái)的戰略任務(wù)。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“任博宏觀(guān)倫道”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
