在我們近幾個(gè)月的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)中，我們明顯地發(fā)現信托或“信托+基金/有限合伙”的真股或優(yōu)先股產(chǎn)品越來(lái)越受市場(chǎng)歡迎。目前地產(chǎn)融資類(lèi)信托額度緊缺，432項目的直接融資類(lèi)業(yè)務(wù)口徑各家機構衡量了自家的額度后也不同程度地收窄。此外，在我們在分析近期發(fā)行的信托產(chǎn)品時(shí)，發(fā)現一些信托機構目前通過(guò)“信托+地方金交所私募債”的方式實(shí)現資金投放，永續債產(chǎn)品更是不在少數。除上述以外，我們在與同行交流過(guò)程中，一些做前融業(yè)務(wù)的同行表示，目前亦會(huì )選擇通過(guò)家族信托的方式對目標項目進(jìn)行投資。為了便于大家對目前信托產(chǎn)品及地產(chǎn)項目放款方式有進(jìn)一步了解，我們特梳理本文，以供同業(yè)人士溝通、探討。

對于信托機構而言，今年業(yè)務(wù)的開(kāi)展面臨著(zhù)“三座大山”，即今年5月銀保監會(huì )發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》、銀保監對各家信托機構窗口指導要求壓降融資類(lèi)業(yè)務(wù)規模等新規以及“三道紅線(xiàn)”融資監管。信托機構轉型成了今年的關(guān)鍵詞，投資類(lèi)信托產(chǎn)品成為今年的熱點(diǎn)。近期我們在與信托機構合作過(guò)程中，我們明顯地發(fā)現接受真股或優(yōu)先股合作的信托機構越來(lái)越多。比如股權投資類(lèi)地產(chǎn)信托產(chǎn)品，在資金用途上一般表述為“信托資金用于向標的公司增資，其中不超過(guò)XX萬(wàn)元資金計入注冊資本金、剩余資金計入資本公積，信托資金最終用于補充標的公司所持有的XX項目開(kāi)發(fā)建設資金需求”或“信托計劃僅限于投資于有限合伙企業(yè)的LP份額，受托人認購LP1份額合計不超過(guò)XX億元，XX地產(chǎn)集團認購LP2份額合計不超過(guò)XX億元，有限合伙將資金用于受讓或增資項目公司不少于 90%股權，最終用于置換項目公司在XX城市更新項目上的前期投入”等等。

根據我們財富中心的反饋，真股類(lèi)項目對開(kāi)發(fā)商的綜合實(shí)力、信用以及項目本身的優(yōu)質(zhì)程度有更高的要求，在與開(kāi)發(fā)商合作過(guò)程中，不同的信托機構資金投放時(shí)點(diǎn)不同，有的可在保證金支付完畢后介入，有的則需要開(kāi)發(fā)商支付完畢土地款后方能介入。投資金額的設定也存在較大的差別，有的信托機構可以按照資金峰值的一定比例來(lái)配比，比如根據預售要求，按照資金峰值的70%配資；有的信托機構則按照土地款的60%-70%來(lái)配資。有的信托機構合伙企業(yè)系基金管理人發(fā)起設立的基金產(chǎn)品；有的信托機構則可接受一般的合伙企業(yè)。當然，作為股權投資類(lèi)信托產(chǎn)品，則無(wú)法按照債權投資的思路向項目公司開(kāi)具利息發(fā)票，作為股東的信托產(chǎn)品獲取土地抵押則缺乏合理的依托。此外，面對投資人短債投資的思維以及期間收益的訴求，股權的投資思路亦給產(chǎn)品的募集帶來(lái)了一定的難度。

以下以我們與信托機構合作的基本操作方式舉例說(shuō)明：

1.信托機構發(fā)行集合資金信托計劃，根據具體情況由西政財富與私行同步代銷(xiāo)信托產(chǎn)品；

2.西政作為GP發(fā)起設立有限合伙企業(yè)，集合信托計劃認購合伙份額，如有限合伙企業(yè)為基金形式，則信托計劃與基金同時(shí)備案；GP的擔任具體可與信托機構協(xié)商，并根據其監管要求予以調整；

3.有限合伙（或基金）以受讓股權或增資的方式取得SPV的股權；

4.SPV全資設立項目公司并將資金注入項目公司。

對滿(mǎn)足432條件的項目（實(shí)操中亦存在“套殼”432融資）發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款系信托機構常規的融資性信托業(yè)務(wù)，但是，目前大部分信托機構均處于融資類(lèi)信托額度稀缺的狀態(tài)。資產(chǎn)抵押以及集團公司就項目公司的貸款項下的還本付息義務(wù)承擔擔保責任系該類(lèi)業(yè)務(wù)的標配。在貸款額度上則可按照土地總價(jià)款（含契稅）的60%-70%配資，并在貸款期限維持抵押物的抵押率。

在融資渠道收窄后，市面上一度出現信托產(chǎn)品+區域股交所可轉債投資產(chǎn)品。但是，原先操作該類(lèi)產(chǎn)品相對靈活的區域股交所，近期亦受到監管指導，要求暫?？赊D債產(chǎn)品的發(fā)行，并進(jìn)行存量產(chǎn)品的整頓。

然而，我們財富中心在進(jìn)行近期產(chǎn)品梳理的時(shí)候亦發(fā)現信托機構與地方金交所合作的產(chǎn)品，如某信托產(chǎn)品在資金用途上表述為“信托資金用于認購XX建筑工程集團有限公司于金融資產(chǎn)交易所發(fā)行的私募債，XX建筑工程公司將獲得的債券認購款用于補充日常運營(yíng)資金需求”。通常而言，信托產(chǎn)品+地方金交所私募債的產(chǎn)品，底層的發(fā)債主體通常由非房主體擔任，資金用于亦如前述用于補充日常營(yíng)運資金需求為主。在我們與合作的信托機構溝通后了解到，部分信托機構所在監管局亦將一些金交所發(fā)行的私募可轉債認定為權益投資類(lèi)產(chǎn)品，因此目前尚存在一定的發(fā)行空間。

值得一提的是，近日在北京召開(kāi)的清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì )議第五次會(huì )議指出，“當前和今后一個(gè)時(shí)期，嚴控交易場(chǎng)所數量始終是清理整頓工作的重點(diǎn)之一”。加之9月份證監會(huì )清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì )議辦公室向各省下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步做好金融資產(chǎn)類(lèi)交易場(chǎng)所清理整頓和風(fēng)險處置工作的通知》（清整辦函〔2020〕14號），山東、廣西等地方金融監管部門(mén)對跨區經(jīng)營(yíng)的金交所/金交中心進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險提示。

按照目前的監管態(tài)勢，我們初淺地判斷未來(lái)地方金交所的私募可轉債業(yè)務(wù)亦有可能受到進(jìn)一步的監管或要求提高發(fā)行條件。因此，當下“信托+地方金交所私募債”亦是且做且珍惜。

根據我們財富中心搜集的近期發(fā)行的信托產(chǎn)品信息，永續債亦是目前相對常見(jiàn)的產(chǎn)品類(lèi)型之一。在融資用途上，通常表述為“本項目向融資人進(jìn)行永續債權投資，用于XX商業(yè)大世界有限公司的日常運營(yíng)”。但是需特別注意的是，在信托機構層面，雖然信托對永續債的投資可納入投資類(lèi)產(chǎn)品，但是，根據“三道紅線(xiàn)”監測表的要求，永續債權按會(huì )計準則計入有息負債或凈資產(chǎn)，由于“三道紅線(xiàn)”的統計采用新老劃斷的原則， 2020年8月后發(fā)行的計入所有者權益的永續債券在計算總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等科目時(shí)應予以剔除。

永續債系一種沒(méi)有明確到期日，或期限非常長(cháng)的債券，持有人在持有期間可以按期取得利息，但不能要求清償本金。永續債券大致分為兩種形式，其一是無(wú)約定到期日，但發(fā)行人有贖回權；另一種則約定到期日，但在每個(gè)到期日，發(fā)行人具有可以選擇延長(cháng)到期日的權利，如2+N、3+N、5+N。

在永續債中，出于對投資人收益的保護，可設置“利率跳升條款”，即債券的利率可以隨著(zhù)借款時(shí)間的增加而提升。比如在3+N的永續債中，若第3年發(fā)行人不贖回，則債券票面利率上升。每一重定價(jià)周期跳升基點(diǎn)通常為3%左右（即300BP）。由于永續債沒(méi)有明確的到期日，發(fā)行人可延遲付息還本而不算違約，但并無(wú)投票權，亦不會(huì )稀釋老股東的股權，并在一定條件下永續債是可記入所有者權益。目前一些信托機構通過(guò)投資永續債的方式對滿(mǎn)足條件的項目進(jìn)行投資?；救谫Y要素如下：

1.融資主體：區域公司；

2.資金用途：投資于符合432條件的項目，用于其開(kāi)發(fā)建設資金或投資于非房主體；

3.發(fā)行規模：通常按照土地總價(jià)款（含契稅）的60%-70%計算；允許與開(kāi)發(fā)貸并存，但退出不得晚于開(kāi)發(fā)貸；

4.融資期限：2+N或3+N，信托機構有權選擇延長(cháng)投資期限，并設置交易對手的贖回權；

5.設置利率跳升機制：若投資期延續，續期后利息隨之調整，一般適用利率為調整前利率+3%；

6.增信擔保措施：需提供相應的抵押物及集團的回購、擔保、股權質(zhì)押等。

根據我們財富中心的不完全統計，在近期發(fā)行的信托產(chǎn)品中，有大量的權益投資類(lèi)地產(chǎn)信托產(chǎn)品，具體包括股權收益權、特定資產(chǎn)收益權、不動(dòng)產(chǎn)收益權等等，其中資產(chǎn)收益權類(lèi)產(chǎn)品占了大多數，如“用于受讓XX持有的XX住宅項目的資產(chǎn)收益權”、“信托資金用于受讓XX持有的XX項目對應的特定資產(chǎn)收益權，轉讓價(jià)款用于用款項目的開(kāi)發(fā)建設”、“資金用于受讓XX公司名下滿(mǎn)足“四三二”條件的XX項目地塊的特定資產(chǎn)收益權，最終用于項目的開(kāi)發(fā)建設”等等。

“資產(chǎn)收益權信托計劃”一直是信托機構發(fā)行的最為典型的產(chǎn)品，“特定資產(chǎn)收益權轉讓+回購”則是該類(lèi)產(chǎn)品的常見(jiàn)“打開(kāi)”方式。同時(shí)，為了確保交易標的真實(shí)性，并保證交易有效性，收益權所對應的基礎資產(chǎn)一般需作為擔保物抵押或質(zhì)押給信托公司。通過(guò)“資產(chǎn)收益權”方式將信托資金在使用在形式上包裝成一個(gè)投資或交易行為似乎既可以實(shí)現開(kāi)發(fā)商在“三道紅線(xiàn)”監管規定下融資出表的目的，又能解決信托機構融資性信托額度不夠的問(wèn)題。在實(shí)操層面，有的信托機構在操作時(shí)不一定要求底層資產(chǎn)滿(mǎn)足432條件，但有的卻對底層資產(chǎn)滿(mǎn)足432條件有嚴格的準入要求。同樣，有的銀保監認為在“特定資產(chǎn)收益權轉讓+回購”的模式下，涉及到回購即認定該類(lèi)信托產(chǎn)品屬于融資類(lèi)信托產(chǎn)品。以存量物業(yè)特定資產(chǎn)收益權信托融資為例，其產(chǎn)品基本架構如下：

在“回歸本源”的基本監管原則下，越來(lái)越多的信托機構開(kāi)始大力發(fā)展家族信托業(yè)務(wù)。家族信托屬于他益信托，要求投資人為個(gè)人，起投金額為1000萬(wàn)，可設置為不設固定存續期限的家族信托，并預設存續期限不少于1年，信托期限以信托實(shí)際存續的時(shí)間為準。另外，在信托資金的資產(chǎn)配資范圍可根據委托人的要求進(jìn)行選擇，如直接投資類(lèi)資產(chǎn)（優(yōu)質(zhì)企業(yè)的債權、股權或出資份額、特定資產(chǎn)收益權等）、信托/信托受益權、私募產(chǎn)品或產(chǎn)品受益權、低風(fēng)險、流動(dòng)性強的金融產(chǎn)品等。在前融放款通道逐漸受限的情況下，目前亦有一些機構（通過(guò)個(gè)人為代表）與信托機構合作，通過(guò)家族信托的方式實(shí)現資金投放。以下系家族信托的基本交易架構：

除上述內容外，目前亦有信托機構與證券公司溝通合作非標轉標類(lèi)ABS。如信托機構按照ABS的入池標準篩選委托人以單一或集合資金信托項下資金向借款人發(fā)放的多筆債權資產(chǎn)進(jìn)行歸集，并將其信托受益權轉讓給信托機構或信托機構作為主動(dòng)管理的信托計劃（原始權益人），信托機構與資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃簽署《信托受益權轉讓協(xié)議》，并將信托受益權作為基礎資產(chǎn)轉讓予專(zhuān)項計劃并設立ABS。另外亦有信托機構財產(chǎn)權信托歸集于保理公司，由保理公司作為原始權益人的操作方法。此外，還有一些信托機構早早布局不良資產(chǎn)等特殊機會(huì )領(lǐng)域等等。