西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
2022年開(kāi)年以來(lái)，銀行、信托、私募等地產(chǎn)投資機構的業(yè)務(wù)均出現了很大的變化。受樓市持續下行的影響，當前開(kāi)發(fā)商的項目動(dòng)工及推盤(pán)意愿均不太積極。房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)中，主流的住宅類(lèi)項目融資需求已急劇減少，這也使得一些地產(chǎn)投資機構都將業(yè)務(wù)方向轉到了城投非標，不過(guò)大部分機構都還保持觀(guān)望態(tài)度，更多的則在等待今年上半年樓市轉暖。
受房企持續爆雷的影響，截止當前，越來(lái)越多的地產(chǎn)投資機構在積極物色不良資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)、并購、城市更新等方向的業(yè)務(wù)機會(huì )，另外受市場(chǎng)風(fēng)險的影響，大部分機構都在積極尋求抱上國央企“大腿”的機會(huì )。為便于說(shuō)明，我們將近期操作業(yè)務(wù)過(guò)程中感知的一些市場(chǎng)變化與業(yè)務(wù)動(dòng)態(tài)進(jìn)行整理，以供同業(yè)人士參考。
一、銀行、信托等機構面臨大量融資無(wú)法退出并需尋找接盤(pán)資金的問(wèn)題
從2021年6月開(kāi)始，銀行按揭信貸收縮、二手房指導價(jià)新政實(shí)施等改變了樓市預期，房地產(chǎn)行業(yè)自此進(jìn)入加速的下行期。受銷(xiāo)售難和融資難的雙重影響，很多百強民營(yíng)房企陸續爆雷，截止當前，很多銀行、信托等機構提供的融資都遇到了房企無(wú)法償付本息的問(wèn)題。需注意的是，盡管銀行、信托等機構通常在提供融資時(shí)都設置了抵押等擔保措施，擔保物價(jià)值一般也比較充足，但目前在退出階段仍舊遇到不少問(wèn)題：
1. 對于存在募集資金的信托機構而言，收益部分或許還可以通過(guò)自身剛性?xún)陡秾?shí)現，但是對于本金部分的退出仍舊需要尋找其他退出的渠道與方式。
2. 目前不乏有信托機構試圖通過(guò)成立紓困基金（若為固定的合作機構，不存在募集的情況下無(wú)需進(jìn)行基金產(chǎn)品備案），并通過(guò)搭建有限合伙的方式接續存量延期債權。信托機構作為有限合伙的劣后級，但卻面臨著(zhù)優(yōu)先級資金的來(lái)源問(wèn)題。
3. 短期內即便能通過(guò)“紓困基金”先行解決信托機構募集資金退出問(wèn)題，但實(shí)際上此系“以時(shí)間換空間”的做法。對于參與紓困基金投資的機構而言，其投資資金最后是否能安然退出并獲得增值收益，仍舊需依托于項目本身的后續開(kāi)發(fā)價(jià)值、抵押擔保物的處置以及融資方自身流動(dòng)性的恢復，而這一過(guò)程又將經(jīng)歷相對漫長(cháng)的周期。因此，對于優(yōu)先級LP而言，在與銀行、信托等機構溝通合作時(shí)又希望同步引入其認可的國央企開(kāi)發(fā)商（由國央企開(kāi)發(fā)商收并購或代建），以確保項目的順利盤(pán)活，而這往往又使得交易目的更難實(shí)現。
二、AMC機構業(yè)務(wù)活躍，但開(kāi)發(fā)商對實(shí)施條件存在抗性
近期，我們也明顯感覺(jué)到AMC機構在出險項目上的積極行動(dòng)。一方面是一些AMC積極籌備不良資產(chǎn)紓困及房地產(chǎn)金融風(fēng)險化解的資金，如有報道稱(chēng)東方資產(chǎn)在全國銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)人民幣100億的金融債券，用于重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目的風(fēng)險化解及處置等工作；另一方面，在業(yè)務(wù)類(lèi)型方面，近期也有不少AMC機構在頻繁溝通如下幾方面的合作：
1. 不良資產(chǎn)包的收購業(yè)務(wù)（需考慮折扣率及交易對手折價(jià)處置的意愿等問(wèn)題），但是對于一些地方AMC而言，受屬地化展業(yè)的限制，通常以做省內的業(yè)務(wù)為主。
2. 土地前融到期的接續融資業(yè)務(wù)。對于土地款前融到期無(wú)法償還的項目，部分AMC可接手該到期債權，并完成土地抵押，融資成本根據交易主體具體確定。具體操作上，因AMC一般都會(huì )要求出具不良函，或者開(kāi)發(fā)商的前手融資已實(shí)際逾期，而這勢必又會(huì )引起融資方征信層面的負面影響（比如造成交叉違約等），因此開(kāi)發(fā)商對AMC類(lèi)型的融資經(jīng)常會(huì )存有抗性。
3. 金融機構不良處置業(yè)務(wù)。誠如上文所言，亦有一些AMC參與到與金融機構共同搭建紓困架構，參與到具體的不良資產(chǎn)項目處置過(guò)程中。但是考慮到最終處置及還款來(lái)源等問(wèn)題，則需要綁定其認可的國央企等開(kāi)發(fā)商協(xié)同操作。此外，對于不同能級的AMC，其希望的投資收益亦有較大的差別，比如全國性的AMC作為優(yōu)先級時(shí)收益控制在年化10%以下，而地方性AMC對收益要求則在年化12%-13%以上等等。
三、國央企類(lèi)房企創(chuàng )新類(lèi)（非標）融資需求大增，但操作方面受限較多
不管是2021年下半年的集中供地的托市，還是今年上半年國央企將繼續承擔的托市拿地以及對中高風(fēng)險房企提供流動(dòng)性支持的任務(wù)，國央企類(lèi)房企對增量資金的需求都遠遠超過(guò)了債券融資和銀行融資可以提供的有限資金（盡管金融政策也已相對寬松）。受上述原因的影響，目前國央企類(lèi)房企對非標類(lèi)融資（尤其是創(chuàng )新融資）的需求其實(shí)已大幅增加，尤其是真股投資類(lèi)融資款，以此達到穩定、降低負債率或出表的目的。但是，需注意的是，國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商在“三道紅線(xiàn)”的融資監管要求以外，在融資方面還會(huì )受到國資委的監管及審計、放款方式、融資成本、對外擔保限制等方面的諸多影響，因此在具體融資操作方面還是有比較多的限制。更多內容歡迎參考本公眾號2022年1月25日推文《國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商也需要非標融資》。
四、房地產(chǎn)并購融資需求尚待樓市回暖后的成交熱度
近期中央及地方層面對房企間收并購的金融政策支持頻頻吹風(fēng)，優(yōu)質(zhì)房企并購類(lèi)的債券融資、銀行融資體量急劇上升，國央企的并購動(dòng)作尤為搶眼，但實(shí)際并購的標的卻主要是困難房企的物業(yè)板塊以及個(gè)別確實(shí)優(yōu)質(zhì)的項目，尤其是國央企對中高風(fēng)險房企整體項目的收購或接盤(pán)未見(jiàn)明顯的動(dòng)作，收并購市場(chǎng)的整體成交情況也相對冷淡。在市場(chǎng)持續出清的背景下，供需雙方預期以及匹配程度不高，一邊是爆雷房企“吊”著(zhù)自己不肯賣(mài)項目，尤其是不肯賤價(jià)賣(mài)項目，一邊是有實(shí)力收購項目的房企擔心風(fēng)險或收益而遲遲無(wú)法出手，再加之項目自身以及收并購本身的復雜性，最終造成市場(chǎng)處于“膠著(zhù)”的狀態(tài)。對此我們判斷，大規模的收并購成交只有等到樓市企穩回暖或市場(chǎng)信心重新回歸后才會(huì )出現，并購融資需求也只有等到收并購成交活躍之時(shí)才會(huì )集中爆發(fā)。更多內容歡迎參考本公眾號2022年2月15日推文《地產(chǎn)項目的收并購成交現狀與并購融資難點(diǎn)》。
五、政府引入產(chǎn)業(yè)與外資招商引資的需求上升，但機構端介入意愿較低
房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷此輪的市場(chǎng)洗牌后，地方政府對產(chǎn)業(yè)的需求變得更為急迫，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)也成了地方國企和城投平臺的重點(diǎn)拓展方向。除此之外，受美聯(lián)儲縮表等因素的綜合影響，地方政府的外資招商引資任務(wù)也開(kāi)始逐步加重。在產(chǎn)業(yè)引入層面，部分有產(chǎn)業(yè)或實(shí)業(yè)支撐的企業(yè)，通過(guò)在當地低價(jià)拿地方式引入自身產(chǎn)業(yè)上下游。對于這類(lèi)產(chǎn)業(yè)/實(shí)業(yè)機構而言，在拿地階段亦面臨著(zhù)融資需求，但是對于習慣短期收益的投資機構而言，介入產(chǎn)業(yè)類(lèi)項目的投資合作仍舊存在觀(guān)念的轉變以及投資策略的調整問(wèn)題。此外，也有部分優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)與政府平臺聯(lián)合成立項目公司，在產(chǎn)業(yè)企業(yè)控股下，通過(guò)項目公司參與政府片區產(chǎn)業(yè)建設。其中，政府負責導入相關(guān)資源，產(chǎn)業(yè)企業(yè)負責完成產(chǎn)業(yè)園建設、引入其自身產(chǎn)業(yè)上下游、孵化產(chǎn)業(yè)類(lèi)項目、打造產(chǎn)業(yè)投資平臺，協(xié)助政府完成招商引資任務(wù)等等，并設計在產(chǎn)業(yè)園區運營(yíng)成熟后通過(guò)公募Reits等方式實(shí)現退出。
受?chē)鴥韧庑蝿莸挠绊?，今年外資招商引資仍舊是壓在地方政府肩上的重擔，不少政府也指明引入的外資必須是諸如韓資、日資、新加坡等資金。對于一些地方政府要求用外資來(lái)支付土地款的，資金的進(jìn)出、結售匯及投資架構的搭建等需重點(diǎn)設計，不過(guò)在操作方面仍面臨較大的難度（主要是涉房問(wèn)題）。更多內容歡迎參考本公眾號2021年9月7日推文《 境外資金入境模式大全（202109版）》。
六、大灣區與內地的城市更新項目融資出現較大差異
去年住建部辦公廳發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展第一批城市更新試點(diǎn)工作的通知》后，不少試點(diǎn)城市已經(jīng)在摸索符合各地特點(diǎn)的城市更新方式。但是與大灣區相比，其他區域的城市更新主要以政府主導為主，并與當地的基礎設施建設、產(chǎn)業(yè)規劃等相結合。在操作層面，有的城市建立了專(zhuān)門(mén)的城市更新投資平臺，并在城市更新投資平臺下設具體的項目公司操作具體的城市更新項目。在融資層面，前期嘗試溝通引入社會(huì )資本參與到具體的項目公司層面的股權合作，或者成立專(zhuān)項的城市更新基金參與當地的城市更新前期投資。大灣區之外的城市更新主要系政府主導，因此，融資方面又帶有城投平臺融資的一些特征。由于城市更新項目周期相對較長(cháng)，并且前端以拆遷等為主，收益的實(shí)現存在一定期限，對于資金機構而言，在當地城市更新市場(chǎng)尚不成熟的情況下，社會(huì )資本如何參與其中仍舊存在較長(cháng)的溝通、磨合過(guò)程。
相對而言，我們也明顯感受到不少機構都積極尋找機會(huì )進(jìn)軍城市更新相對成熟的大灣區（特別是深圳、東莞）范圍內的項目。但是，正是因為大灣區城市更新發(fā)展較早，以深圳為例，目前想尋找到合適的投資標的對機構端的專(zhuān)業(yè)判斷能力亦有更高的要求。對于深圳目前在主推的土地整備利益統籌類(lèi)項目的融資，外地機構由于存在對不同的業(yè)務(wù)類(lèi)型理解的過(guò)程，目前仍相對謹慎。此外，自去年開(kāi)始東莞城市更新項目的審批進(jìn)度有放緩的趨勢，對于投資機構而言，介入到東莞的城市更新項目對項目的推進(jìn)節奏需更加熟悉。
值得一提的是，在我們大灣區的城市更新投資業(yè)務(wù)中，基于對市場(chǎng)及交易等風(fēng)險的考量，目前我們也會(huì )重點(diǎn)選擇與國央企或其合作的中小開(kāi)發(fā)商的合作，依托于國央企的操盤(pán)能力實(shí)現“曲線(xiàn)”投資的目的。在項目的選擇上，在更新計劃立項后即可以開(kāi)始溝通，并以通過(guò)專(zhuān)規作為放款的前置條件；資金主要用于支付拆遷款或補充流動(dòng)性資金；融資期限一般以中短期為主，并以取得銀行或金融機構更新貸/拆遷貸后置換作為退出方式；風(fēng)控擔保方面，則需要國央企股權質(zhì)押或者控制中小開(kāi)發(fā)商股權等等。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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