西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
年初之時(shí)，我們開(kāi)玩笑式地說(shuō)今年的三大任務(wù)是“保住綠碼、保住工作、認真學(xué)習政策和講話(huà)”，誰(shuí)知這八個(gè)月來(lái)地產(chǎn)金融行業(yè)都在認真執行這三大任務(wù)。據一些機構不完全統計，前7個(gè)月全國房地產(chǎn)調控已多達352次，平均每月調控次數高達50次，這也意味著(zhù)平均每天地產(chǎn)金融行業(yè)都要被調控的鐵錘砸1.5次。面對監管的重錘，行業(yè)也不免泛出焦躁之感，有同行笑言，感覺(jué)現在整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)都被ST了。近期多家開(kāi)發(fā)商“裁員滾滾”，疊加近年來(lái)一些地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險的逐步暴露，同行見(jiàn)面交流時(shí)也有意無(wú)意地玩起了“猜盲盒”的游戲，不知哪家開(kāi)發(fā)商正扛著(zhù)雷……至今，行業(yè)的游戲規則也定的七七八八，近期各地的土拍補丁政策似乎給行業(yè)帶來(lái)了一絲絲希望，也是時(shí)候對集中拍地以來(lái)的拿地、融資以及未來(lái)市場(chǎng)可能的走向和業(yè)務(wù)調整的方向進(jìn)行思考和適時(shí)地調整了。對此，我們特在與同行溝通交流的情況下簡(jiǎn)單梳理本文，也希望借此傾聽(tīng)更多市場(chǎng)的聲音，共克時(shí)艱。
一、當前的地產(chǎn)融資監管及地產(chǎn)投資機構的業(yè)務(wù)調整
（一）當前主要的地產(chǎn)融資監管政策
自2016年底中央經(jīng)濟工作會(huì )議首次提出“房住不炒”后，“房住不炒”、“穩房?jì)r(jià)、穩地價(jià)、穩預期”的政策總基調持續加強，房地產(chǎn)調控長(cháng)效機制已經(jīng)在城市主體責任、金融、土地方面不斷細化，最終形成了拍地、融資、銷(xiāo)售全方位360度無(wú)死角監管調控政策。
1. 拍地方面：22城集中供地政策，禁止馬甲拍地，拍地資金不超過(guò)銷(xiāo)售額的40%，核查購地資金來(lái)源，“保持合理溢價(jià)不超過(guò)15%的基礎上，搖號、一次性報價(jià)、競自持、競品質(zhì)”等土拍補丁政策。
2. 融資方面：以“三道紅線(xiàn)”監管為總原則，銀行貸款集中度管理、壓降融資性信托額度、商票納入監管等。
3. 銷(xiāo)售方面：限價(jià)、限貸、限購、限售、限購買(mǎi)人群，二手房指導價(jià)、中介責任等政策不斷打補丁，如南京推出新房集中開(kāi)盤(pán)、上海修補贈與漏洞、武漢“房票”機制、禁止炒學(xué)區房等等。
（二）近期地產(chǎn)投資機構的業(yè)務(wù)調整
從地產(chǎn)前融同行的動(dòng)向來(lái)看，不同類(lèi)型的資金機構當前的業(yè)務(wù)調整情況主要如下：
1. 不少地產(chǎn)投資機構表示當下做好存量業(yè)務(wù)，回款及清收是當務(wù)之急，大部分地產(chǎn)投資機構已暫停新增業(yè)務(wù)或謹慎開(kāi)展新增業(yè)務(wù)。
2. 轉變投資邏輯與投資策略，從以往重點(diǎn)關(guān)注開(kāi)發(fā)商排名，即對“主體信用”的信仰上轉變到在注重主體信用的基礎上掛鉤資產(chǎn)信用，即更加關(guān)注資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)程度，資產(chǎn)抵押的辦理，未來(lái)銷(xiāo)售去化情況，投后管理的落實(shí)等等。
3. 最近好幾家銀行被監管部門(mén)要求暫停地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品的代銷(xiāo)業(yè)務(wù)。開(kāi)發(fā)商的信用風(fēng)險以及違約風(fēng)險導致配資端和金融產(chǎn)品銷(xiāo)售端的情況也不太理想。
4. 目前信托機構主要以股權投資方式投資地產(chǎn)（投資類(lèi)信托產(chǎn)品），對交易對手的選擇更加嚴格，另外重新劃定自己的白名單（實(shí)際上梳理下來(lái)一般都是不缺錢(qián)或者不做前融的開(kāi)發(fā)商），但對于優(yōu)質(zhì)的交易對手，信托機構之間的競爭也非常激烈。因市場(chǎng)動(dòng)蕩，募資難度加大，近期房地產(chǎn)信托產(chǎn)品平均收益率出現反彈。
5. 地產(chǎn)私募：雖然中基協(xié)沒(méi)有明確的窗口指導，但是實(shí)際上已經(jīng)在勸退底層是住宅的地產(chǎn)基金產(chǎn)品的備案（不論是契約型還是有限合伙型的基金產(chǎn)品），是否放開(kāi)備案具體也要看第二次集中供地情況。目前底層是商業(yè)資產(chǎn)的地產(chǎn)基金產(chǎn)品備案不受影響。與此同時(shí)，越來(lái)越多的私募機構、三方代銷(xiāo)/財富機構以及投資/管理類(lèi)機構、前融配資公司等在積極尋求與信托機構、銀行私行等的地產(chǎn)股權投資類(lèi)業(yè)務(wù)合作（一般都是優(yōu)先股產(chǎn)品），并進(jìn)行投資人的轉化。
6. 外資機構：現在看的多，投的少，比較謹慎，但是表示預計四季度市場(chǎng)會(huì )穩定下來(lái)，到時(shí)再多投些項目。外資機構的基本判斷是市場(chǎng)不能一直這樣波動(dòng)，要不然中小開(kāi)發(fā)商就沒(méi)有活路了，現在政策基本都到位，接下來(lái)就是開(kāi)發(fā)商逐漸接受目前的政策和市場(chǎng)，所以預計過(guò)幾個(gè)月市場(chǎng)能穩定一些；在交易主體的選擇上，外資機構不看好特別依賴(lài)債券渠道融資的主體，不看好規模比較小的主體，不看好杠桿率非常高（紅/黃)的主體，但也明白排除之后其實(shí)沒(méi)什么客戶(hù)可以做的了，另外房企客戶(hù)正呈現兩極分化的態(tài)勢，目前資金入境也存在較大的難度。外資機構目前不再偏向高收益的債券投資，同時(shí)在積極物色一些能綁定具體資產(chǎn)的項目進(jìn)行投資。
7. 國企投資平臺：響應政策的要求慢慢淡出地產(chǎn)類(lèi)投資業(yè)務(wù)，或不再新增業(yè)務(wù)，并時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險。
二、開(kāi)發(fā)商的拿地及前融需求變化
（一）開(kāi)發(fā)商拿地情況變化
第一輪土拍馬甲多，溢價(jià)高，開(kāi)發(fā)商如同華山論劍，各盡所能，呈現出瘋狂拿地、恐慌性高價(jià)搶地的狀態(tài)——考慮到拿地后賺不到錢(qián)又出現了退地的情況——似乎對拿地失去了興趣，目前或暫停拿地、或觀(guān)望謹慎拿地，亦或轉變拿地的方式。
開(kāi)發(fā)商在第一季度有著(zhù)強烈的補倉需求并且需要面對全年的業(yè)績(jì)目標壓力，因此開(kāi)年后的首次集中供地出現了市場(chǎng)過(guò)熱的情況。部分開(kāi)發(fā)商因擔心首批集中供地中無(wú)法拿到土地，最終變成了恐慌性地高價(jià)搶地，而高價(jià)搶地又面臨項目沒(méi)有利潤的問(wèn)題，因此又出現了杭州的宋都地產(chǎn)退地以及卓越地產(chǎn)在北京拿地后想退出合作開(kāi)發(fā)等反常情況。由于首批集中供地的搶地情況嚴重地推高了地價(jià)，與集中供地的“穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期”的初衷出現了較大的背離，自然資源部于2021年8月11日針對首批集中供地過(guò)熱的現象重新修訂了政策，然后各地“抄作業(yè)”出臺政策（東莞、福州、廈門(mén)、大連等）。
目前我們摸底的部分開(kāi)發(fā)商拿地的態(tài)度：
1. 有TOP30的開(kāi)發(fā)商明確表示下半年不拿地的，也有TOP30的開(kāi)發(fā)商今年就沒(méi)拿地的。
2. 要求帶著(zhù)融資批復才去拿地的，導致資金機構前期出方案出了個(gè)寂寞。對于資金機構而言，考慮到機會(huì )成本問(wèn)題，如果資金機構在房企未拿地之前即花費力氣去盡調，出方案及批復，最后開(kāi)發(fā)商卻無(wú)法拿到地，那將給前融機構帶來(lái)機會(huì )成本以及時(shí)間成本問(wèn)題。當然，對于開(kāi)發(fā)商而言，如沒(méi)有取得正式的融資批復，或者在拿地后資金不能馬上到位進(jìn)行置換，則后期將面臨較大的資金壓力。
3. 開(kāi)發(fā)商轉變拿地方式，不再盯著(zhù)招拍掛拿地，比如通過(guò)收并購“撿漏”拿地、融資代建、不良資產(chǎn)共益債、融資+代建等等。以收并購拿地為例，一些開(kāi)發(fā)商先依托于國企機構或合作方拿下項目然后收購項目公司部分股權，具體是國企支付完畢土地款拿下項目后，該開(kāi)發(fā)商介入收購項目公司51%的股權，同時(shí)與國企方約定18個(gè)月后收購該國企持有項目公司的股權，其中對于國企持有的該49%股權前期出資部分則當做對該開(kāi)發(fā)商提供的融資。
4. 有一些國企賬上趴著(zhù)大量的流動(dòng)資金，但暫時(shí)不去拿地。
（二）土拍補丁政策對市場(chǎng)的影響
早在2021年7月22日，中共中央政治局常委、國務(wù)院副總理韓正在出席加快發(fā)展保障性租賃住房和進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調控工作電視電話(huà)會(huì )議的講話(huà)中提到，要加快完善“穩地價(jià)”工作機制，優(yōu)化土地競拍規則，建立有效的企業(yè)購地資金審查制度。然后，電視電話(huà)會(huì )上，廣州、福州、北京、長(cháng)沙等四個(gè)城市人民政府作了發(fā)言。住建部房地產(chǎn)市場(chǎng)監管司司長(cháng)張其光表示“還要著(zhù)力建立房地聯(lián)動(dòng)機制，推廣北京市的做法，限房?jì)r(jià)、控地價(jià)、提品質(zhì)，建立購地企業(yè)資格審查制度，建立購地資金審查和清退機制。2021年8月10日自然資源部召開(kāi)的閉門(mén)會(huì )議計劃對第二批次核心城市土地出讓政策進(jìn)行調整，調整方向涉及：
（1）參加商品住宅用地競買(mǎi)企業(yè)應具備房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)。
（2）建立有效的購地審查制度，要落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房?jì)r(jià)過(guò)快上漲的通知》（國發(fā)〔2010〕10號），加強對房地產(chǎn)企業(yè)購地和融資的監管。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在參與土地競拍和開(kāi)發(fā)建設過(guò)程中，其股東不得違規對其提供借款，轉貸，擔?；蚱渌嚓P(guān)融資便利，以及《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調控工作有關(guān)問(wèn)題的通知》（國辦發(fā)〔2011〕1號），參與土地競買(mǎi)的單位或個(gè)人必須說(shuō)明資金來(lái)源并提供相應證明等要求，將現行政策工具箱中“建立購地資金來(lái)源審查制度”，由可選用的政策措施改為統一實(shí)施的政策措施。
（3）單宗住宅用地溢價(jià)率不得超15%，絕不允許通過(guò)提高起拍價(jià)方式調整溢價(jià)率，否則將公開(kāi)嚴肅處理，嚴格控制城市樓面地價(jià)新高。
（4）在達到地價(jià)或溢價(jià)率上限時(shí)，不以競配建等方式增加實(shí)際地價(jià)，可通過(guò)競一次性合理報價(jià)、搖號、競更高更優(yōu)建筑品質(zhì)方式確定競得人。
近期深圳、上海、杭州、蘇州、濟南等地均發(fā)布了第二次集中供地延期的消息。東莞、天津、青島、大連、福州等地分別出臺了政策或者在其延期拍地公告中對第二次集中供地規則進(jìn)行了調整，其中對房企拿地與前融的影響主要有如下幾點(diǎn)：
1. 因為首批集中供地過(guò)程中，大部分開(kāi)發(fā)商不拿地的話(huà)就得等死，拿地的話(huà)又得虧死，而項目沒(méi)有利潤的情況下資金機構基本都不會(huì )放款，因此也形成了全市場(chǎng)和全鏈條的惡性循環(huán)。土拍補丁政策對行業(yè)的影響非常深遠，監管層能尊重市場(chǎng)規律，在限房?jì)r(jià)的基礎上控制土拍的成交溢價(jià)，保障開(kāi)發(fā)商有合理的利潤，一定程度上有利于提高開(kāi)發(fā)商拿地的積極性，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)這屬于監管層面的一大進(jìn)步。
2. 土拍的補丁政策有利于遏制房企非理性拿地，限制房企拿地強度，有評論表示“價(jià)高者得”的競拍模式或將成為過(guò)去式，用降低確定性來(lái)?yè)Q取熱點(diǎn)城市土地溢價(jià)率下降，行業(yè)在獲得穩定的利潤率的同時(shí)，一定程度上也會(huì )增加資金機構的機會(huì )成本。
3. 雖然不確定性增加，但競品質(zhì)要求、購地資格及資金來(lái)源嚴格審查等重新構建了土拍的準入門(mén)檻，以前用馬甲拍地和前端加杠桿的方式將難以為繼，這將使得真正有資金優(yōu)勢和品質(zhì)優(yōu)勢的房企以及地方龍頭房企獲得更多主動(dòng)權。在行業(yè)整體利潤率的邊際改善的同時(shí)，直接提升行業(yè)整體新增資產(chǎn)的質(zhì)量，加速行業(yè)估值修復。
4. 對開(kāi)發(fā)商融資而言，企業(yè)購地資格及資金來(lái)源審查實(shí)施后，考慮到監管的紅線(xiàn)要求，開(kāi)發(fā)商在土地保證金和土地款方面的融資肯定會(huì )變得非常保守。對于資金機構而言，因為新政讓房地產(chǎn)市場(chǎng)回歸到了正常的項目盈利的邏輯，而且房企的規模、信用與融資能力已慢慢脫鉤，因此前融邏輯會(huì )從主體信用偏向資產(chǎn)信用，也即資金機構今后在注重主體信用的同時(shí)，會(huì )更加關(guān)注項目是否優(yōu)質(zhì)，比如盈利空間、去化速度等，而不是像以前一樣過(guò)度依賴(lài)對房企排名的判斷。
三、上半年房企前融情況總結暨下半年前融業(yè)務(wù)展望
（一）上半年房企前融情況總結
開(kāi)發(fā)商在首輪集中供地中的前融需求主要集中在土地保證金和土地款的融資，但因資金機構輸血過(guò)多并間接造成了房企的過(guò)度舉牌，因此7月底的時(shí)候住建部門(mén)的負責人再次強調了要對購地主體和資金來(lái)源進(jìn)行審查的要求。上半年的地產(chǎn)前融市場(chǎng)各方可謂是不遺余力，最后也加劇了“內卷化”。開(kāi)發(fā)商不遺余力找資金，資金機構竭盡所能匹配開(kāi)發(fā)商的融資需求，上半年的地產(chǎn)前融最終形成了“有人吃肉，有人喝湯，有人找米下鍋，有人無(wú)米下鍋”的狀況。
在上半年開(kāi)發(fā)商的保證金以及保證金資金池的融資業(yè)務(wù)中，部分開(kāi)發(fā)商希望在保證金70%配資的基礎上，對于自有資金的30%部分希望能融資再加一次杠桿。為了滿(mǎn)足集中供地的資金需求，融資期限從1年轉變?yōu)榱藥滋旎?個(gè)月內的，資金使用上則希望盡量靈活。在成本計算上，開(kāi)發(fā)商希望不論用多久都按照年化來(lái)計算成本。如果資金機構想要介入開(kāi)發(fā)商后端的土地款業(yè)務(wù)，那么開(kāi)發(fā)商一般都會(huì )要求資金機構先把前端保證金問(wèn)題一并解決，也即這樣才能享有參與后端土地款融資業(yè)務(wù)的機會(huì )。
對于資金機構而言，上半年的前融拼速度、拼成本、拼靈活性，好的開(kāi)發(fā)商資金機構都想操作，但是這些開(kāi)發(fā)商要么不缺錢(qián)，要么就是無(wú)法接受融資成本，如果操作實(shí)力稍弱的開(kāi)發(fā)商的業(yè)務(wù)，資金機構又有各種擔憂(yōu)。
（二）下半年前融業(yè)務(wù)展望
在偏重主體信用的融資時(shí)代，大部分房企都會(huì )為了規模、評級和融資成本的降低而拼命沖刺和擴張，但當前樓市調控背景下房企的規模已無(wú)法帶來(lái)實(shí)際的業(yè)績(jì)提升和融資便利，且過(guò)度沖規模、高周轉卻無(wú)法盈利時(shí)將引起更大的爆雷風(fēng)險。目前大部分的資金機構都在重新規劃和調整自身的投資策略與風(fēng)控策略，在房地產(chǎn)重新回歸到追求項目利潤的初始邏輯后，房地產(chǎn)的融資邏輯也從“主體信用”轉向了“資產(chǎn)信用”，前融機構更加注重項目質(zhì)量和項目本身的盈利空間，并注重在投后管理上下功夫。這在風(fēng)控策略上也能更好地吻合今后的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展邏輯。
就招拍掛項目而言，在購地主體及其資金來(lái)源審查的監管要求下，房企的土地保證金與土地款融資將受到越來(lái)越嚴格的限制，不過(guò)今后穩健型、實(shí)力型房企在土拍中的競爭優(yōu)勢也將更充分地體現出來(lái)?；氐酵恋乇ＷC金和土地款的融資問(wèn)題上，因監管部門(mén)已明確禁止銀行、信托、資管甚至私募類(lèi)資金向房企提供土地款類(lèi)融資，加上目前各地政策中對房企購地資金來(lái)源涉及到小貸、擔保、保理、融資租賃、基金、金控平臺、國企等機構資金的也開(kāi)始持否定態(tài)度，從市場(chǎng)情況來(lái)看，開(kāi)發(fā)商后續參與土拍將大概率使用自有資金或過(guò)橋資金，以避免監管部門(mén)的問(wèn)責，因此后續的前融需求主要是繳完土地款后的融資，換言之，土地保證金、土地款業(yè)務(wù)或將成為歷史。因此，后續就我們自身的前融業(yè)務(wù)而言，我們更傾向于開(kāi)發(fā)商自行支付完土地款后，我們投入的前融資金對他們前期投入的資金進(jìn)行適當的置換，比如我們投入的前融資金用于置換房企股東的前期投入以及項目的開(kāi)發(fā)建設等用途。
伴隨著(zhù)開(kāi)發(fā)商拿地方式的變化與調整，收并購融資需求、合作開(kāi)發(fā)融資需求、代建+配資需求、不良資產(chǎn)共益債配資需求目前亦逐漸增多。對于這類(lèi)收并購需求，我們會(huì )重點(diǎn)關(guān)注融資方是否對項目操盤(pán)或控股，交易對手的實(shí)力情況，是對整個(gè)項目的融資還是對融資方單邊股權融資。對于代建的融資項目，融資部分除非能妥善解決風(fēng)控問(wèn)題以及代建方擔保問(wèn)題，資金機構一般亦不敢輕易觸碰。而共益債融資則在時(shí)間周期上非常長(cháng)，項目也存在較大的不確定性。
下半年對于地產(chǎn)投資機構而言，加強內功修煉，提高分析判斷能力，夯實(shí)投后管理能力，打造優(yōu)秀的“作戰”團隊，在當前形勢下則更為重要。
四、近期部分房企信用風(fēng)險事件探討
開(kāi)年以來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險事件頻發(fā)，房地產(chǎn)債券發(fā)行人違約也由前期單一區域、小規模房企向大型、普通住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)蔓延，行業(yè)風(fēng)險暴露。
受房企信用風(fēng)險事件影響，并疊加今年頻繁的地產(chǎn)調控政策，在我們財富端募集市場(chǎng)來(lái)看，短期內投資人對投資房地產(chǎn)行業(yè)還是處于觀(guān)望狀態(tài)，近期地產(chǎn)投資產(chǎn)品募集的確非常慘淡，投資收益也有所抬升。
但是，我們認為監管層對教育、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的重塑跟對房地產(chǎn)的管控有著(zhù)本質(zhì)的區別，也即國家只是為了整頓和規范，不涉及到地產(chǎn)行業(yè)的顛覆或重塑。監管的初衷是想抑制房?jì)r(jià)過(guò)快上漲，完善地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)規則，避免房?jì)r(jià)過(guò)高、過(guò)快上漲給共同富裕的實(shí)現造成阻礙。部分房企信用風(fēng)險事件屬于正常的行業(yè)競爭和行業(yè)出清的過(guò)程，行業(yè)整體沒(méi)有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險，只是高杠桿房企必須去杠桿，被淘汰也屬于正常的市場(chǎng)選擇，只是國家留了很多余地，比如監管層指示國央企機構接盤(pán)某大的相關(guān)債權債務(wù)。
大浪淘沙，適者生存，在這波強監管下，能活下來(lái)的地產(chǎn)企業(yè)與投資機構都將迎來(lái)更好的明天。
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