西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
筆者按：
2021年2月23日，自然資源部召開(kāi)了2021年住宅用地供應分類(lèi)調控工作視頻會(huì )議，就“住宅用地集中出讓且一年不超過(guò)3次”等事宜進(jìn)行了相關(guān)說(shuō)明。從23日至今，開(kāi)發(fā)商對當前的土地款前融如何最大程度地提高增量表現出了前所未有的關(guān)注。
一直以來(lái)，境內前融機構可操作的土地款前融產(chǎn)品和實(shí)際投放的土地款融資金額都非常有限。在我們財富中心目前的土地款前融產(chǎn)品的募集業(yè)務(wù)中，境外資金已占到了70%以上的比例，這一方面是因為境外資金入境的投資架構能解決開(kāi)發(fā)商的出表等問(wèn)題，另一方面是因為外資偏好信用類(lèi)融資業(yè)務(wù)，而土地款融資恰好是這類(lèi)業(yè)務(wù)的典型（因土地需在融資并繳納地價(jià)后才能取得）。在集中供地的新規施行背景下，我們認為開(kāi)發(fā)商的土地款融資除了找境內前融機構合作外，境外資金的相關(guān)融資或許是更好的選擇，而且甚至是解決土地款增量融資的不二之選。為便于闡述，以下就我們境外募集業(yè)務(wù)所涉的兩種最常規的土地款前融架構及融資操作要點(diǎn)做詳細介紹和說(shuō)明。
一、境外貸款融資合作模式
（一）基本投資架構
1.開(kāi)發(fā)商上市主體或境外發(fā)債主體設立BVI SPV（即A公司）作為借款人；A公司設立全資B公司并通過(guò)外商投資方式最終與境內非房主體共同成立C公司作為平臺公司。
2.外資機構設立的BVI SPV 作為貸款人向A公司提供貸款，資金用于外資機構認可的境內地產(chǎn)項目的保證金、土地款或開(kāi)發(fā)建設資金等。
3.開(kāi)發(fā)商上市主體或境外發(fā)債主體為本次貸款提供擔保，并質(zhì)押持有的A公司的股權；A公司將持有的B公司的股權質(zhì)押于貸款人。
4.C公司通過(guò)股權投資（股權轉讓或增資）及股東借款方式向項目公司進(jìn)行投資。
5.項目公司獲取開(kāi)發(fā)貸或其他置換資金后，優(yōu)先歸還至C平臺公司，并可用于其他經(jīng)投資方認可的項目，且對于單一項目開(kāi)發(fā)商至少投資35%以上。
（二）核心投資要素
發(fā)起人 | 開(kāi)發(fā)商境外上市主體或發(fā)債主體 |
投資方 | 外資機構 |
貸款人 | 由投資方設立的特殊目的載體SPV |
借款人 | 由發(fā)起人在BVI按照名義股本設立的特殊目的載體SPV |
標的項目地塊 | 一二線(xiàn)、長(cháng)三角、大灣區核心城市為主，具體由開(kāi)發(fā)商提供土儲情況進(jìn)一步溝通 |
2億美金，具體根據開(kāi)發(fā)商綜合實(shí)力確定 | |
2年，其中考慮到投后管理等因素單個(gè)項目對資金的使用期限在9個(gè)月以上為宜 | |
具體一事一議，境外支付本息 | |
保證人 | 發(fā)起人為借款人取得本貸款的利息及本金償還提供不可撤銷(xiāo)的擔保 |
二、境外基金投資合作模式
（一）基本投資架構
1.外資機構境外SPV（A公司）與開(kāi)發(fā)商上市主體或發(fā)債主體設立的BVI SPV（公司B）共同按照65%：35%的比例共同出資成立公司C。
2.C公司通過(guò)外商投資的方式與開(kāi)發(fā)商境內非房主體共同成立D平臺公司。
3.D公司通過(guò)股權投資（股權轉讓或增資）及股東借款方式向項目公司進(jìn)行投資。
4.項目公司獲取開(kāi)發(fā)貸或其他置換資金后，優(yōu)先歸還至C平臺公司，并可用于其他經(jīng)投資方認可的項目。
（二）核心投資要素
發(fā)起人 | 開(kāi)發(fā)商境外上市主體或發(fā)債主體 |
投資方 | 外資機構 |
基金規模及合作方式 | 由外資機構設立的公司A與發(fā)起人設立的公司B按照65%：35%的出資比例共同成立離岸投資基金公司C，出資金額及持股比例可進(jìn)一步溝通 |
投資期限 | 【2】年起投，資金最終用于單個(gè)項目的，考慮到投后管理等因素單個(gè)項目對資金的使用期限在9個(gè)月以上為宜 |
標的項目地塊 | 一二線(xiàn)、長(cháng)三角、大灣區核心城市為主，具體由開(kāi)發(fā)商提供土儲情況進(jìn)一步溝通 |
本金回收及收益分配方式 | （1）公司A的股息自其向公司C完成出資后開(kāi)始計算，并按季度收??；在符合每年【X】%股息率的前提下，公司A有權對公司C每季度應付利息制定相關(guān)方案； （2）公司B的股息的收取與投資本金回收劣后于公司A對股息的收取及其投資本金的回收； （3）在滿(mǎn)足前述（1）（2）條款以及投資方完成退出后，則公司B按其出資額回收其對公司C的全部出資額及全部剩余收益； （4）投資方與發(fā)起人方同意并確認，公司A所收取的安排費、股息均計入其投資收益率（IRR）的現金流入。 |
公司A對公司C的投資退出 | 投資方有權要求及發(fā)起人方承諾并提供擔保，公司A基于股權出資所獲得的回收款不少于其應得股息加出資本金。投資方行使回售權的時(shí)間為以下時(shí)點(diǎn)的孰早者： （1）公司A對公司C的投資滿(mǎn)【23】個(gè)月； （2）經(jīng)通知后，公司A仍無(wú)法按期獲得安排費、投資收益或收回投資本金； （3）其他經(jīng)投資方認可或要求的時(shí)間。 |
差額補足、流動(dòng)性支持及回購 | 發(fā)起人應向投資人就本次合作的本金收回及收益分配、安排費的收取等進(jìn)行差額補足及流動(dòng)性支持，并對境外回購公司A持有公司C的股權的義務(wù)進(jìn)行擔保。 |
三、核心關(guān)注要點(diǎn)
（一）融資主體要求
一般要求開(kāi)發(fā)商在境外上市或在境外有發(fā)債主體，并且有境外還本付息來(lái)源。
（二）融資金額及期限
境外貸款或設立基金，外資方出資金額一般為1-2億美金（具體金額根據開(kāi)發(fā)商綜合實(shí)力可進(jìn)一步協(xié)商），期限為2年（根據合作情況可延長(cháng)）。若屬于上文提及的境外直接放款模式的，則與開(kāi)發(fā)商境外發(fā)行美元債不同，無(wú)需由券商作為全球協(xié)調人安排發(fā)債，融資款可一次性發(fā)放，不存在募集過(guò)程。
（三）資金用途問(wèn)題
無(wú)論是境外直接貸款模式或共同成立境外投資基金模式，對于外資機構而言，其在境外實(shí)際上并無(wú)可靠的抓手。所以，為了防止出現違約情形，外資機構存在可直接執行的路徑，通常在首次合作時(shí)，外資機構均要求依托于項目進(jìn)行放款。開(kāi)發(fā)商可提供經(jīng)雙方認可的項目作為依托，資金用途可以為支付項目的土地款或其他經(jīng)認可的用途。但是對于單一項目，使用外資資金不得超過(guò)土地款總額的65%，且出于投后管理的需要，外資機構會(huì )對單一項目資金使用周期設定一定期限，如不低于9個(gè)月。
后續有開(kāi)發(fā)貸資金或其他置換資金，則需優(yōu)先償還外資機構對應投資比例部分，并允許在融資期內歸集至境內平臺公司，資金可用于經(jīng)認可的其他項目的土地保證金、土地款等支付。目前暫不接受將資金用于較為前期的城市更新或舊改項目，若對于該類(lèi)項目已確認實(shí)施主體，可根據實(shí)際情況將資金用于土地款的繳納。
（四） 成本構成
成本的設定綜合考量開(kāi)發(fā)商境外發(fā)債的成本以及投資人收益要求，并在參考境外發(fā)債成本的基礎上進(jìn)行上浮。對于境外直接貸款融資方式，出于提高投資人IRR的考量，外資機構會(huì )要求一次性收取安排費以及按季在境外支付利息。需特別注意的是，安排費（由Upfront fee翻譯而來(lái)）實(shí)際上類(lèi)似于境內的砍頭息，一次性收取安排費的目的在于提高投資人IRR以及用于外資機構投后管理等團隊正常的運營(yíng)支出。
（五）還本付息要求
境外還本付息，融資方需確保境外存在還本付息來(lái)源。對此，融資方可在未來(lái)的中長(cháng)期境外美元債或364美元債的發(fā)債計劃中將本次融資還本付息計劃納入統一考慮。
（六）項目要求
（七）擔保要求
1.境外：上市主體提供擔保，架構中涉及的境外公司股權質(zhì)押；
2.境內：境內地產(chǎn)集團提供擔保，并將項目公司剩余股權質(zhì)押給貸款人指定的主體。
（八）盡調、評估費問(wèn)題
在我們操作的外資投資合作項目中，境外機構的盡調、評估等費用一般都比較高（根據具體事項30萬(wàn)美金-75萬(wàn)美金不等），而開(kāi)發(fā)商對于支付前期的費用往往都比較抗拒。對此，一般在實(shí)際操作中，一些外資機構也愿意與開(kāi)發(fā)商共同承擔前期費用，并采取實(shí)報實(shí)銷(xiāo)的方式。若成功放款，則由融資方承擔相關(guān)費用，若最終未能成功放款，則由雙方共同承擔相關(guān)費用。
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原標題： 土地款前融的增量融資
