作者：李宗光

來(lái)源：經(jīng)濟機器（ID：EconomicMachine）

這些觀(guān)點(diǎn)目前基本得到印證，恒大正一步一步地、自我預言地走向“危局”。鑒于恒大的體量、敏感性，拆彈成功，轉危為安，緩釋風(fēng)險；處理不好，則會(huì )引爆炸彈，2018年經(jīng)濟大幅放緩，甚至2008年金融危機等情景絕非危人聳聽(tīng)。

進(jìn)退兩難

任何一個(gè)系統重要性機構的救助方案，背后都是人性的重復性、復雜博弈，這也是方案制定者最頭疼的地方。一方面，政府出于防范系統性風(fēng)險的考慮，最后不得不出手救助；另一方面，又擔心救助后，會(huì )縱容其他房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商拼命擴大規模，以“大而不能倒”來(lái)綁架政府，形成道德風(fēng)險。

而這兩者之間的沖突和張力，在恒大身上體現的更為突出：

系統性風(fēng)險：我們在《恒大時(shí)日已無(wú)多》中，對恒大的系統性風(fēng)險做了非常系統的梳理：房地產(chǎn)一端連著(zhù)實(shí)體經(jīng)濟，一端連著(zhù)銀行等金融體系，一端連著(zhù)財政，如果出現行業(yè)性危機，其沖擊力度至少不低于2018年：

1）房地產(chǎn)行業(yè)將面臨極大困難?！案吒軛U、高周轉”是房地產(chǎn)行業(yè)普遍的模式，恒大杠桿很高，但不是最高的。目前前100名的開(kāi)放商中，處于困難狀態(tài)的已接近10家。如果恒大問(wèn)題處理不好，導致信用環(huán)境和風(fēng)險偏好大幅惡化，那么后面會(huì )有一大批“頭部”開(kāi)發(fā)商面臨極大破產(chǎn)風(fēng)險。

2）實(shí)體經(jīng)濟將被拖入深度衰退。

3）金融系統將面臨極大沖擊。

4）地方財政將面臨極大壓力，去杠桿進(jìn)程或將遭遇重大挫折。

道德風(fēng)險：由于房地產(chǎn)行業(yè)如此重要，房地產(chǎn)“頭部”企業(yè)具有系統重要性，政府一般從經(jīng)濟和社會(huì )穩定方面考慮，會(huì )進(jìn)行救助。這反過(guò)來(lái)也會(huì )給予開(kāi)放商“逆向激勵”：拼命加杠桿，擴大規模，擠進(jìn)“系統重要性”的名單，以圖綁架、威脅政府。即加杠桿成功了，實(shí)現彎道超車(chē)，飛黃騰達；失敗了，政府會(huì )出面救助。

因此，如果救助的“方式”和“度”把握不好，將會(huì )造成難以想象的后果，這也是有關(guān)方面“投鼠忌器、進(jìn)退兩難”的根本原因。而次貸危機和歐債危機等一再表明，在在救助過(guò)程中，時(shí)間又是最可寶貴的變量，進(jìn)退兩難導致“貽誤時(shí)機”，會(huì )大幅增加救助的成本。

最優(yōu)方案：正向激勵，共渡難關(guān)

如前所示，最優(yōu)的方案不容易確定，但最糟糕的方案卻很明確：

1）無(wú)序違約：會(huì )導致系統性風(fēng)險；

2）無(wú)度救助：會(huì )導致道德風(fēng)險。

一個(gè)好的方案必須在“系統性風(fēng)險”和“道德風(fēng)險”之間求得平衡，這需要極高的政策水平和技巧。核心的一點(diǎn)，就是厘清關(guān)鍵原則，處理好各利益攸關(guān)方的平衡，具體來(lái)看：

1）區分“償付性”問(wèn)題和“流動(dòng)性”問(wèn)題，不把問(wèn)題擴大化和絕對化。此前，有傳言稱(chēng)，有關(guān)方面將恒大的問(wèn)題定調為“流動(dòng)性問(wèn)題”，而非“償付性”問(wèn)題。我們認為這個(gè)判斷是非常冷靜和深邃的。只要恒大尚有“造血功能”，只要各方面（房屋建設、交付、抵押貸款）正?；?，恒大能夠通過(guò)自身的銷(xiāo)售回款償還負債和杠桿，那么這仍然是社會(huì )代價(jià)最小、破壞性的一條路。相反，如果不加以區分，簡(jiǎn)單粗暴地走破產(chǎn)清算的道路，那么有可能使損失倍增、風(fēng)險倍增。

2）客觀(guān)地對問(wèn)題責任進(jìn)行歸因。恒大今天出現的問(wèn)題，一方面，有自身過(guò)度擴張的自身因素，比如造車(chē)、賣(mài)礦泉水等多元化擴張、燒錢(qián)；另一方面，也有整個(gè)行業(yè)過(guò)去二十多年“高杠桿、高周轉”粗放型商業(yè)模式等共性因素。同樣，恒大的債權人有的是堅持審慎原則放貸的，有的是基于投機心理或不當政商關(guān)系過(guò)度放貸的，這些都應該加以區分。

3）讓“過(guò)度舉債、做大規?！闭叱袚鷳写鷥r(jià)。為了打擊“大到不能倒”的投機行為，必須對“過(guò)度舉債、做大規?！边M(jìn)行嚴懲，讓其付出應有的代價(jià)。在償還債務(wù)中，變賣(mài)自身資產(chǎn)、把海外資產(chǎn)轉回國內償債。在引入戰投過(guò)程中，現有股東率先承擔損失，降低持股比例。對于過(guò)度放貸的機構，應該承擔損失，實(shí)行債轉股。當然，對于普通債權人和審慎放貸者，不應不加區分地承擔損失，否則將會(huì )大幅惡化債權人對整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險偏好和風(fēng)險敞口，大幅加劇整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的困難。

4）但從避免“系統性風(fēng)險”角度，也不宜一棍子打死，應給予改過(guò)自新的機會(huì )。恒大的處理，不僅牽動(dòng)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展動(dòng)向，也涉及到整個(gè)社會(huì )民營(yíng)企業(yè)的信心問(wèn)題。前面所講，恒大的問(wèn)題有自身原因，也有房地產(chǎn)行業(yè)共性問(wèn)題，如果將恒大一棍子打死，那么和恒大類(lèi)似的大大小小的民營(yíng)地產(chǎn)商有可能陷入“排隊破產(chǎn)”的風(fēng)險，極容易引發(fā)系統性風(fēng)險。此外，近期李光滿(mǎn)的文章搞得民營(yíng)企業(yè)人心浮動(dòng)，在這個(gè)當口如果出現民營(yíng)地產(chǎn)商大面積破產(chǎn)和退出，出現“國進(jìn)民退”現象，不應是方案制定者所希望看到的。

因此，不建議原有股東持股“一把清零”、“完全退出”。一方面，考慮到行業(yè)發(fā)展的歷史共性問(wèn)題，給予原有股東一個(gè)改過(guò)自新的機會(huì )，在“三條紅線(xiàn)”下，體現了黨對民營(yíng)企業(yè)的關(guān)心愛(ài)護，這個(gè)也符合2018年民營(yíng)企業(yè)座談會(huì )的精神；另一方面，企業(yè)的正常運轉、走出困境，也需要原有股東和管理團隊的穩定，并發(fā)揮作用。但改過(guò)自新并非沒(méi)有代價(jià)，比如在債務(wù)處理完成之前，不允許分紅、不允許拿地、不允許發(fā)獎金（已發(fā)的退回），大股東暫時(shí)限制離境等。

5）堅持市場(chǎng)化原則，輕易不使用“納稅人”資金注資，使用必須付出高昂代價(jià)。應該以市場(chǎng)化手段，積極引入新的戰略投資者，注入新資本。這個(gè)過(guò)程中，應注意投資者的來(lái)源多樣化，比如國有資本、民間資本、機構投資者和海外投資者等，盡量避免“全國資”的現象出現。一方面，房地產(chǎn)是高風(fēng)險行業(yè)，國資進(jìn)入風(fēng)險極大；另一方面，避免給人“國進(jìn)民退”的口實(shí)。

不到最后，不建議動(dòng)用“納稅人”的錢(qián)進(jìn)行注資。如果最后引入戰投失敗，政府不得不進(jìn)行救助，可以以固定期限“優(yōu)先股”的形式注資，但票息必須極具懲罰性，比如設定在15%-20%。一方面，確保納稅人的錢(qián)不被“濫用”；另一方面，達到了對求助者的懲罰，打擊了道德風(fēng)險。

綜上所述，一個(gè)理想的救助方案，或許是這樣的：

1）原有股東首先承擔損失，比如持股比例從70%，降至10%-30%；

2）以一定原則，讓過(guò)度放貸的債權人承擔損失，或實(shí)現債轉股。當然，這個(gè)標準不宜過(guò)高，避免系統性風(fēng)險；

3）積極引入戰略投資者，注入新資本，恢復各方面信心；

4）對于上下游供應鏈、恒大財富普通債權人原則上本金不承擔損失，但可以在統一安排下債務(wù)展期；

5）央行可以發(fā)行一定期限的流動(dòng)性便利，為銀行債務(wù)展期提供支持；

6）如果使用“納稅人”資金，建議以?xún)?yōu)先股或高優(yōu)先級債權人的形式，施以懲罰性票息，同時(shí)設定“退出”期限；

7）原有大股東和高管應在償債過(guò)程中發(fā)揮積極作用，同時(shí)把海外資產(chǎn)拿回國內，退回前幾年的分紅、獎金，在這個(gè)前提下，可以有序從納稅人手中“贖回”優(yōu)先股，恢復其大股東地位，給予其改過(guò)自新的機會(huì )。

8）各利益攸關(guān)方為恒大恢復正常運轉創(chuàng )造條件，確保正常開(kāi)工、交房；地方上不得阻撓恒大降價(jià)賣(mài)房。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 恒大救助：有無(wú)“最佳”方案？