作者：資管小生

來(lái)源：資管觀(guān)察（ID：xintuoguancha）

2020年是非常不平凡的一年，年初的疫情貫穿全年，雖然已經(jīng)逐步看到結束的曙光，但是在慢慢冬季可能仍無(wú)法全面結束抗疫戰爭。因此，全年的金融市場(chǎng)走勢也是圍繞疫情、經(jīng)濟、政策展開(kāi)，在不同時(shí)點(diǎn)由于不同因素占據主導，從而形成了短期的投資風(fēng)格。

具體看，疫情前金融市場(chǎng)正在享受春季躁動(dòng)的喜悅，而疫情的擴大和蔓延，極大抑制了投資者情緒，不過(guò)考慮到國內嚴格的防疫舉措以及支持復工復產(chǎn)的財政政策和貨幣政策，在經(jīng)歷了短暫的市場(chǎng)悲觀(guān)情緒后，呈現了股債同漲的現象。不過(guò)，在我國疫情有所好轉的情況下，全球疫情爆發(fā)，引發(fā)全球投資者擔憂(yōu)和風(fēng)險偏好下降，全球流動(dòng)性急劇緊張，投資者紛紛拋售債券、股票、期貨等金融資產(chǎn)，美元指數需求顯著(zhù)上升，此后在主要國家紛紛進(jìn)行財政政策和貨幣政策救助后，投資者風(fēng)險偏好有明顯上升，股票、債券依然處于上漲階段，而大宗商品面臨需求壓力。不過(guò)二季度末至三季度初，國內經(jīng)濟復工復產(chǎn)形勢一片大好，加之央行開(kāi)始減少流動(dòng)性支持力度，債券市場(chǎng)悲觀(guān)預期上升，而股票、期貨走勢明顯加快。三季度，全球二次疫情開(kāi)始顯現，對于投資者風(fēng)險偏好有所壓制，而四季度隨著(zhù)美國大選形勢漸趨穩定以及疫苗投放時(shí)間加快，市場(chǎng)對于經(jīng)濟復蘇形勢更為樂(lè )觀(guān)，支持了大宗商品價(jià)格的走高，尤其是鐵礦石、銅期貨價(jià)格創(chuàng )近年的新高?？傮w來(lái)看，全年經(jīng)歷了債券牛市、股票牛市和期貨牛市的資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)行情。

圖1：主要資產(chǎn)走勢

數據來(lái)源：WIND，下同

雖然經(jīng)歷了疫情的無(wú)情沖擊，但是整體來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格依然取得了較好的收獲，風(fēng)險資產(chǎn)投資收益明顯好于安全資產(chǎn)，股票資產(chǎn)好于大宗商品，大宗商品好于債券資產(chǎn)，體現了疫情有效控制以及積極財政政策和貨幣政策對于投資者信心的提振。全年（截至12月18日，下同）來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板投資收益達到54.6%，位居首位；滬深300指數收益率為22.1%，位居次位；貴金屬、工業(yè)品指數分別實(shí)現了14.5%和11.8%的收益率；信用債和國債指數的收益率僅為1.8%和3%，尚未跑贏(yíng)通貨膨脹。不過(guò)季度趨勢看，滬深300指數和創(chuàng )業(yè)板指數都經(jīng)歷了二季度之后的收益率下滑，國債和信用債相對而言一季度和四季度表現更佳，貴金屬波動(dòng)性較大，二三季度實(shí)現了較大幅度的正收益率，而一、四季度投資收益率明顯下滑，工業(yè)品期貨相對而言二四季度表現更好。

圖2：2020年大類(lèi)資產(chǎn)收益率走勢

雖然主要大類(lèi)資產(chǎn)均取得了正收益，不過(guò)波動(dòng)性也處于較高水平。從近年統計數據看，滬深300指數和創(chuàng )業(yè)板指數波動(dòng)率均為近5年最高，大宗商品波動(dòng)率處于近三年內的最高水平，而債券類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率相對更為平穩。因此，投資者需要擺正好心態(tài)，依據自身風(fēng)險偏好，合理選擇資產(chǎn)種類(lèi)。

圖3：大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率情況

2021年，在疫苗的助推下，全球有望走出新冠疫情陰霾，加快經(jīng)濟復蘇步伐，疫情期間的特殊支持政策會(huì )有序退出，投資者風(fēng)險偏好依然維持相對高位，不過(guò)仍然需要關(guān)注中美全球競爭、全球債務(wù)問(wèn)題等可能形成超預期事件。

（一）疫情可能逐漸淡化

國內疫情持續得到較好的控制，不過(guò)仍有個(gè)別地區的點(diǎn)式疫情情況，在疫苗還沒(méi)有完全推廣之前，明年春天之前外部環(huán)境有利于疫情傳播，因此不可低估此階段可能出現的疫情反復。伴隨天氣轉暖后，以及疫苗推廣，有利于從根源上加強對于疫情的防護，不過(guò)首先是需要確認已疫苗的有效性以及病毒本身并沒(méi)有進(jìn)一步變異。相對樂(lè )觀(guān)來(lái)看，隨著(zhù)疫苗的產(chǎn)量提升以及全面推廣，明年疫情會(huì )逐步消除，投資者關(guān)注的焦點(diǎn)將會(huì )轉向經(jīng)濟基本面和政策面的變化趨勢。

（二）基本面修復延續

疫情過(guò)后，宏觀(guān)經(jīng)濟將會(huì )加快修復，受到低基數影響，明年我國GDP增速有望達到7%以上的增速，呈現前高后低的態(tài)勢，這已形成市場(chǎng)的一致預期，不過(guò)市場(chǎng)預期的分化在于明年經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力在哪？明年是否會(huì )出現突出的通貨膨脹？

從經(jīng)濟周期角度看，長(cháng)周期看，雖然2021年我國GDP增速將會(huì )出現7%以上的增長(cháng)，但是我國經(jīng)濟周期依然處于一個(gè)回歸均值的過(guò)程，處于跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵時(shí)期，從未來(lái)十年的經(jīng)濟潛在增速也可以看出，增長(cháng)水平下移是一種常態(tài)。增速之外的關(guān)鍵在于經(jīng)濟結構調整和質(zhì)量的提升，在新舊交替的過(guò)程中，必然面臨新老行業(yè)企業(yè)的生存狀態(tài)的變化。從庫存周期看，當前仍在去庫存的狀態(tài)，隨著(zhù)需求端的顯著(zhù)改善，明年可能處于庫存周期的底部，逐步進(jìn)入主動(dòng)補庫存階段，從而形成經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力。

圖4：我國經(jīng)濟潛在增速趨勢圖

從經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能看，2020年，我國經(jīng)濟增長(cháng)更多依賴(lài)出口動(dòng)能和房地產(chǎn)投資動(dòng)能，而消費、實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能并不強。具體來(lái)看，受到疫情沖擊，消費修復相對緩慢，而投資明顯修復較快，而且以房地產(chǎn)為代表，各地政府紛紛在疫情后制定了房地產(chǎn)行業(yè)支持政策，加之寬松貨幣政策下房?jì)r(jià)上漲預期升溫，提升了房地產(chǎn)投資熱度。不過(guò)也需要看到2020年疫情好轉后，各地政府開(kāi)始針對過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)加強了針對性的調節，而且中央經(jīng)濟工作會(huì )議上也提出了要解決大城市住房問(wèn)題，加之央行針對房企實(shí)施了“三道紅線(xiàn)”管控，2021年房地產(chǎn)投資的增速有放緩趨勢。再看出口，今年出口明顯超出了市場(chǎng)預期，尤其是對供應鏈的中斷擔憂(yōu)比較強，不過(guò)隨著(zhù)我國率先控制好疫情，疫情類(lèi)出口以及其他相關(guān)出口高速增長(cháng)，對于出口乃至經(jīng)濟增長(cháng)都有很明顯的拉動(dòng)作用。但是，2021年，如果全球疫情得到全面控制，海外國家企業(yè)恢復生產(chǎn)，今年高增長(cháng)出口品會(huì )面臨大幅收縮的困境，出口增長(cháng)需要尋找新的動(dòng)力源泉。雖然，今年市場(chǎng)看好基建投資，但是相對而言，并沒(méi)有預期的好，明年是十四五開(kāi)局之年，是否可能形成新一波基建投資熱潮？可能難以形成此趨勢，主要在于近年來(lái)，基建投資整體還是小幅增長(cháng)，受到債務(wù)水平、財政收入來(lái)源等多方面的制約，難以形成過(guò)往的盲目基建投資熱潮。相對而言，明年可以看好消費和實(shí)體投資，疫情緩解對于消費形成最大的推動(dòng)力，一方面，疫情好轉帶動(dòng)生產(chǎn)銷(xiāo)售，有利于提升居民收入和消費能力，而且各種疫情防控的消費限制政策也會(huì )降低；另一方面，中央也會(huì )加強需求端改革，繼續新的市場(chǎng)需求潛力。相對而言，制造業(yè)投資會(huì )進(jìn)一步改善，但是可能難以有過(guò)快的增長(cháng)，核心還在于疫情后部分企業(yè)還在進(jìn)行自我修復，而且過(guò)往所依賴(lài)的傳統投資動(dòng)力，諸如鋼鐵等仍會(huì )受到限制，而新經(jīng)濟動(dòng)力投資效應帶動(dòng)并沒(méi)有那么強。

從通貨膨脹情況看，寬松貨幣政策容易出現較高的通貨膨脹，因此部分投資者對于明年的通脹形勢也較為擔憂(yōu)，其邏輯在于需求端復蘇會(huì )帶動(dòng)大宗商品價(jià)格的上漲，進(jìn)而由PPI傳導到CPI。不過(guò)，實(shí)際來(lái)看，明年豬肉價(jià)格有下滑可能，會(huì )形成CPI下降的主要動(dòng)力；此外，從歷史走勢看，我國PPI向CPI傳導的效應并不過(guò)，今年CPI和PPI走勢一致性下降，而且CPI波動(dòng)加大，更多與食品有關(guān)。不過(guò)，需要關(guān)注的是2020年的寒冬可能對于蔬菜等冬季生產(chǎn)，進(jìn)而形成CPI上漲的動(dòng)力。不過(guò)整體來(lái)看，2021年通脹形勢并不用過(guò)度擔憂(yōu)。

（三）政策面回歸常態(tài)

2021年，疫情好轉后，經(jīng)濟有望逐步回歸常態(tài)，而疫情期間實(shí)施的特定貨幣政策和財政政策也會(huì )相應回歸常態(tài)。根據中央經(jīng)濟工作會(huì )議精神，2021年宏觀(guān)政策要保持連續性、穩定性、可持續性，要繼續實(shí)施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時(shí)度效。從這點(diǎn)出發(fā)，明年的財政政策將會(huì )降低赤字率，穩定地方政府發(fā)債規模，繼續在減稅降費方面給予實(shí)體企業(yè)支持。貨幣政策方面，今年為了支持實(shí)體經(jīng)濟，加大了流動(dòng)性投放力度，下半年央行已經(jīng)開(kāi)始逐步回收流動(dòng)性，避免大水漫灌，明年也會(huì )相機抉擇，根據疫情和經(jīng)濟態(tài)勢合理做好流動(dòng)性投放，不過(guò)根據中央經(jīng)濟工作會(huì )議，明年要實(shí)現貨幣供給量和社會(huì )融資規模增速與經(jīng)濟增速相匹配，那么意味著(zhù)今年的社融高增長(cháng)將會(huì )出現拐點(diǎn)，明年社融的增速會(huì )有一定下降，呈現一定信用收縮的作用，包括加強資金流向房地產(chǎn)等領(lǐng)域的管控，以此促進(jìn)宏觀(guān)杠桿率的穩定。

（四）外部環(huán)境不確定性

特朗普的下臺降低了中美關(guān)系的很大不確定因素，不過(guò)亦很難低于拜登政府的中美關(guān)系政策過(guò)于樂(lè )觀(guān)，主要是中美已經(jīng)進(jìn)入相對競爭的態(tài)勢，制約中國發(fā)展已經(jīng)成為很多美國官員的共識。如果拜登政府聯(lián)合歐盟共同制定針對我國發(fā)展的政策，可能帶來(lái)相比特朗普政府更大的沖擊。因此，在全球疫情好轉后，各國政府可能重新審視我國以及經(jīng)濟發(fā)展對于全球格局的影響，進(jìn)而形成更為針對性的政策。疫情所持續時(shí)間之長(cháng)，不僅耗盡了很多企業(yè)的財務(wù)資源，也使得各國政府通過(guò)財政和央行投入了大量財務(wù)資源，而且很多央行表態(tài)在明年繼續維持相關(guān)支持政策，在此過(guò)程中無(wú)論企業(yè)或者政府的債務(wù)問(wèn)題可能會(huì )逐步浮出水面，形成潛在的債務(wù)危機隱患。

從周期角度來(lái)看，利用經(jīng)濟周期和金融周期雙周期疊加來(lái)進(jìn)一步分析不同周期形勢的資產(chǎn)價(jià)格走勢，這里以GDP增速、CPI、M2作為變量，在不同狀態(tài)下檢驗過(guò)往資產(chǎn)價(jià)格的走勢。通過(guò)分析可以辨別出，三個(gè)變量組成了八種情景，總體而言經(jīng)濟擴張階段風(fēng)險資產(chǎn)表現更為優(yōu)良，下行階段安全資產(chǎn)表現更為優(yōu)異，同時(shí)不同經(jīng)濟階段的金融周期對應的資產(chǎn)表現也不相同，具體而言，經(jīng)濟擴張階段的上行金融周期風(fēng)險金融資產(chǎn)表現更佳，而經(jīng)濟收縮階段的上行金融周期則有利于安全金融資產(chǎn)。展望2021年，GDP處于上升態(tài)勢，CPI處于下行態(tài)勢，而M2處于下行態(tài)勢，這種情況下可能資產(chǎn)走勢有些復雜，總體而言大宗商品表現更好，而股市和債市表現不佳。

表1：經(jīng)濟周期與金融周期下的資產(chǎn)價(jià)格表現

從歷史規律來(lái)看，如果比照歷史重大事件后的相似環(huán)境，可能只有2010年具有一定參考性，這主要在于2008年爆發(fā)的全球危機一致持續至2009年，在全球的努力下才獲得平息，2010年的宏觀(guān)金融走勢會(huì )與2021年具有很大相似處。一是經(jīng)濟走勢形態(tài)很相似，受到全球金融危機沖擊，2009年一季度經(jīng)濟增速處于最低點(diǎn)，之后開(kāi)始復蘇，在2020年一季度達到季度最高點(diǎn)，而2021年受到基數原因也有望達到近幾個(gè)季度最高點(diǎn)。二是從政策刺激方面，為應該全球金融危機，我國推出了四萬(wàn)億經(jīng)濟刺激政策，央行大幅下調存款準備金率和基準利率，在經(jīng)濟復蘇后，2010年刺激政策逐步退出，這個(gè)政策節奏與今年和明年的走勢也較為相似。三是從通脹看，尤其是PPI方面，這兩個(gè)年份都是在前一年受到需求沖擊后，2010年實(shí)現了PPI的大幅度增長(cháng)，當前PPI已經(jīng)出現向上拐點(diǎn)，明年P(guān)PI有望持續走高。當然，越需要看到兩個(gè)年份有所差距在于，所處經(jīng)濟周期以及政策實(shí)施形式都有一定差異之處，但是這可能只影響金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度，對于金融市場(chǎng)方向仍可有很高的參考性。那么2010年，大宗商品表現最好，南華綜合指數收益率為12.04%，債券總指數收益率為1.92%，而萬(wàn)得全A指數收益率為-6.88%，整體來(lái)看風(fēng)險資產(chǎn)內部表現出現了較為明顯的分化。

從大類(lèi)資產(chǎn)性?xún)r(jià)比來(lái)看，從歷史看股債收益率呈現反向關(guān)系，目前10年期國債收益率正處于上行階段，已達到歷史均值，而股票收益率已達到近年的低位.從歷史走勢看，如果債券收益率進(jìn)一步上升或者股票收益率進(jìn)一步下滑，都將會(huì )形成債券投資機會(huì )的出現，未來(lái)需要關(guān)注二者投資價(jià)值的對比關(guān)系。從2021年走勢看，股票投資價(jià)值雖然略高于債券，不過(guò)債券投資價(jià)值正在逐步上升，加之2021年下半年經(jīng)濟增速會(huì )逐步下滑，可能逐漸形成債券投資的良好機遇。

圖5：股債收益率走勢圖

從投資者預期看，根據Natixis調查，全球機構投資者對于2021年金融市場(chǎng)并沒(méi)有那么樂(lè )觀(guān)，不僅下調了收益率期望，而且進(jìn)一步采用更加防守型的策略。從權益市場(chǎng)投資來(lái)看，52%的被訪(fǎng)問(wèn)者認為新興市場(chǎng)投資收益可能會(huì )高于發(fā)達市場(chǎng)，58%的被訪(fǎng)問(wèn)者認為價(jià)值因子收益率會(huì )高于成長(cháng)因子。從債券市場(chǎng)看，機構投資者將會(huì )增加企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及新興市場(chǎng)債券。同時(shí)對于2021年的可能風(fēng)險事件，機構投資者對于負利率、高波動(dòng)、信用收縮等問(wèn)題更為關(guān)心，占比分別為53%、52%、33%，此外央行政策要比一些國家間政治問(wèn)題對于投資者配置策略更重要。

展望2021年，從各金融市場(chǎng)的走勢看，大宗商品價(jià)格可能迎來(lái)高光時(shí)刻；而權益市場(chǎng)存在結構性機會(huì )，但是整體收益率會(huì )低于2020年；債券市場(chǎng)仍面臨下行一定壓力，不過(guò)下半年可能迎來(lái)一定投資機遇。

（一）股票市場(chǎng)

2020年，資本市場(chǎng)改革深化，為資本市場(chǎng)發(fā)展注入了強大發(fā)展動(dòng)力。展望2021年，根據十四五規劃建議，股市將全面推動(dòng)注冊制改革，而根據中央工作會(huì )議精神，將會(huì )進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量，進(jìn)一步優(yōu)化退市制度?？傮w而言，股市具有良好的發(fā)展政策環(huán)境做支撐。

從市場(chǎng)供求看，2020年，隨著(zhù)注冊制在科創(chuàng )板和創(chuàng )業(yè)板的推行，IPO節奏明顯加快，滬深兩市累積IPO上市公司超過(guò)370家，僅次于2017年，而融資規模4500億元，位居近十年之最，也位列全球首位。為支持實(shí)體經(jīng)濟直接融資，2021年IPO數量依然會(huì )保持今年的節奏，保持較快節奏，不過(guò)監管部門(mén)也會(huì )根據股市表現適時(shí)調整IPO審批節奏。從資金供給看，我國堅持資本市場(chǎng)對外開(kāi)放，外部資金日漸成為重要資金來(lái)源。從近年北向資金流入情況看，2020年累積流入滬市和深市的資金均少于2019年。展望2021年，隨著(zhù)美元貶值態(tài)勢的持續，國際投資者對于以中國為代表的新興市場(chǎng)國家權益資產(chǎn)配置比例會(huì )進(jìn)一步增加，而且未來(lái)有望加大QFII額度，MSCI提升A股權重，進(jìn)一步吸引外資資金流入。從國內情況看，居民對于股票資產(chǎn)配置比例日漸上升，權益型公募基金保持較快發(fā)行速度，全年發(fā)行份額超過(guò)3438億份創(chuàng )出近年最高發(fā)行規模。而且，監管部門(mén)正在加快推動(dòng)養老金、保險資金、銀行理財、信托資金等機構資金為股市輸送中長(cháng)期資金，2021年機構資金有望繼續擴張。

圖6：A股IPO數量

從盈利趨勢看，上市公司盈利走勢與GDP具有很強的正相關(guān)性，2021年GDP增速高企，也將帶動(dòng)A股市場(chǎng)盈利的提升，也會(huì )呈現前高后低的態(tài)勢。而且這種盈利水平的走勢還具有很強的結構性特點(diǎn)，諸如2020年盈利能力表現較突出的醫療、信息科技有可能放緩，而受到疫情沖擊較為顯著(zhù)的服務(wù)類(lèi)、消費類(lèi)、周期類(lèi)行業(yè)企業(yè)將會(huì )迎來(lái)較為明顯的盈利修復。從產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節來(lái)看，2021年上游原材料可能形成價(jià)格上漲動(dòng)力，如果不能有效傳導到下游，部分中有行業(yè)企業(yè)也會(huì )面臨盈利壓縮壓力，諸如鋼鐵、發(fā)電等行業(yè)企業(yè)就是如此。

                   圖7：上市公司盈利與GDP相關(guān)性趨勢

從估值角度看，2020年股市的上漲更多是估值推動(dòng)，估值已上漲了18%。滬深兩市目前靜態(tài)市盈率為20.66倍，已經(jīng)接近75%分位數，達到較高水平，未來(lái)估值大幅上升的空間有限。從各行業(yè)估值看，差異化非常明顯，能源、原材料、金融地產(chǎn)、可選消費、公用事業(yè)處于相對較低的估值，而電信、醫藥、主要消費則處于較高估值，這些領(lǐng)域的資產(chǎn)也被投資者認為是當前的核心資金，機構資金抱團現象較為突出。從估值角度看，2021年，部分高估值行業(yè)需要逐步自我消化，而低估值領(lǐng)域又多屬于周期行業(yè)領(lǐng)域，可能迎來(lái)估值重新定價(jià)的市場(chǎng)趨勢。

                        圖8：兩市一級行業(yè)估值水平

從投資者情緒看，一方面，投資者進(jìn)場(chǎng)熱情仍較高，6月份以來(lái)存續投資者賬戶(hù)數量增速持續加快，10月末已超過(guò)8%，從歷史經(jīng)驗看投資者賬戶(hù)數量走勢與萬(wàn)得全A指數走勢具有較強的相關(guān)性。從公募基金倉位情況看，公募基金股票持倉相對較高位于80%以上，體現了對于后市走勢的樂(lè )觀(guān)態(tài)勢。不過(guò)，行業(yè)持倉差異較大，這與行業(yè)估值的差異相一致，未來(lái)可能面臨調倉的投資變化。

圖9：投資者賬戶(hù)數量趨勢

總體來(lái)看，股市景氣度依然位于高位，盈利能力改善，外部資金加持，投資者情緒相對較高，都有利于股市行情的延續，不過(guò)也需要看到估值水平上升空間、政策邊際變化、供給壓力增大等方面對于股市也形成一定阻力。相對來(lái)說(shuō)，2021年股市收益率會(huì )一定降低，結構性機會(huì )依然存在。從投資機會(huì )看，第一，從投資風(fēng)格看，2020年主要是成長(cháng)風(fēng)格，而2021年從投資者預期來(lái)看，風(fēng)格會(huì )進(jìn)一步平衡，成長(cháng)因子的收益率貢獻會(huì )下降，而價(jià)值投資可能重回主導。第二，從行業(yè)選擇來(lái)看，周期性行業(yè)、服務(wù)類(lèi)行業(yè)在后疫情時(shí)期會(huì )加快經(jīng)經(jīng)營(yíng)修復，不論是盈利水平和還是估值優(yōu)勢都有利于周期類(lèi)行業(yè)、服務(wù)類(lèi)行業(yè)的投資價(jià)值挖掘。第三，從投資主題看，在構建雙循環(huán)發(fā)展格局的進(jìn)程中，新技術(shù)、新基建、新能源、新消費都允許較大投資潛力，可以持續關(guān)注。

（二）債券市場(chǎng)

國債市場(chǎng)經(jīng)歷牛熊的變化，自2020年5月開(kāi)始進(jìn)入熊市，結束了自2018年開(kāi)始持續兩年的牛市?？v觀(guān)這種變化，一方面，與國債和地方政府債券發(fā)行壓力有很大關(guān)系；另一方面，隨著(zhù)疫情好轉，央行開(kāi)始控制流動(dòng)性釋放力度，進(jìn)而引發(fā)了投資者預期。還有就是，股市牛市對于資金分流和債市擠壓也有很大關(guān)系。從明年走勢來(lái)看，短期利率仍在中低位徘徊，明年隨著(zhù)經(jīng)濟的好轉，有可能逐步回到常態(tài)水平，進(jìn)而引導國債收益率的進(jìn)一步上行，因此明年國債收益率仍有上升的可能。不過(guò)，從當前來(lái)看，國債和地方政府債券發(fā)行壓力會(huì )有明顯減緩，主要是剩下貨幣政策邊際變化的靴子落地。

圖10：10年期國債收益率走勢

我國國債收益率走勢看，過(guò)往幾輪牛熊周期特點(diǎn)是，牛市周期長(cháng)而且緩慢，而熊市周期短而且運行快。從持續周期看，過(guò)去幾輪熊市持續周期多在13個(gè)月至15個(gè)月之間，本輪熊市起點(diǎn)在2020年5月，那么從運行時(shí)間看，可能在2021年下半年逐步醞釀周期轉化的過(guò)程。從波動(dòng)幅度看，熊市周期波動(dòng)幅度多在100BP至150BP，本輪熊市上升了80BP，未來(lái)有可能繼續上升20BP至30BP，最高點(diǎn)可能在3.6%以上。

從信用債來(lái)看，2020年四季度違約規模明顯上升，存續違約債券規模已達到4332.73億元，同比增速為45.7%，仍呈現較快的增速，違約率首次超過(guò)1%。這既與疫情的沖擊有關(guān)，也與企業(yè)長(cháng)期高杠桿運行所產(chǎn)生的風(fēng)險有關(guān)。特別是受到永煤債券超預期違約事件的影響，信用債市場(chǎng)呈現了較大的波動(dòng)，信用利差高企，特別低信用資質(zhì)的產(chǎn)業(yè)債更是如此。雖然監管部門(mén)已經(jīng)采取了舉措，針對永煤事件進(jìn)行調查，將對相關(guān)機構進(jìn)行處罰，也加大了流動(dòng)性的釋放，然而市場(chǎng)信用和預期短期仍難以扭轉，需要消化此次事件的影響。

圖11：信用利差走勢情況

展望2021年，疫情后時(shí)代，支持政策會(huì )逐步退出，雖然部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì )顯著(zhù)改善，但是部分高杠桿運行的企業(yè)還是面臨較大的考驗，特別需要關(guān)注部分房企、民企的信用資質(zhì)變化情況。明年企業(yè)債仍可能成為投資者重點(diǎn)配置品種，以此提升投資收益率，不過(guò)考慮到違約事件仍可能逐步釋放，將會(huì )制約信用利差大幅下滑?？紤]到債券市場(chǎng)周期轉化過(guò)程中，利率債先于信用債，預計2021年利率債整體投資機會(huì )將會(huì )大于信用債。

（三）期貨市場(chǎng)

 疫情的沖擊直接影響到了大宗商品需求，前三季度大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了疫情后的修復和波動(dòng)。不過(guò)2020年四季度，大宗商品成為表現最好的資產(chǎn)類(lèi)別，上升勢頭非常顯著(zhù)。這主要得益于疫苗的落地，給予投資者需求端修復進(jìn)程加快的良好預期，投資熱情更為高漲；此外，美國繼續實(shí)施較為寬松的貨幣政策支持抗擊疫情，美元繼續貶值，美元指數已跌破90，達到近年的低點(diǎn)，這對于大宗商品價(jià)格形成推動(dòng)。從各類(lèi)大宗商品走勢看，呈現了明顯的分化，有色金屬、工業(yè)品近期漲幅明顯；能化產(chǎn)品依然小幅回升，而貴金屬則出現了明顯的回調。

圖12：大宗商品價(jià)格走勢

展望2021年，經(jīng)濟動(dòng)力不斷增強化、美元指數將會(huì )延續跌勢以及流動(dòng)性環(huán)境寬松，都有利于大宗商品價(jià)格的進(jìn)一步上升，其投資收益可能超越股市。具體來(lái)看，貴金屬和工業(yè)品上升態(tài)勢有望延續，既是基于部分實(shí)體需求，也是基于投資需求的上升；貴金屬價(jià)格走勢以震蕩上升為主，低利率環(huán)境以及美元貶值是推動(dòng)其上行周期的核心動(dòng)力，但是投資者風(fēng)險下降，階段性會(huì )形成壓制因素；能化產(chǎn)品也將受益于經(jīng)濟回歸常態(tài)，需求端有望出現明顯的修復，不過(guò)從供給看還要看OPEC組織在原有產(chǎn)能方面所可能形成的水平,如果2021年增產(chǎn)幅度比較大，也會(huì )對油價(jià)形成壓力；糧食作為保障民生的重要方面，仍得到政府重視，加之國內糧食生產(chǎn)連年豐收，并沒(méi)有顯著(zhù)的缺口，難有進(jìn)一步的大幅上漲空間，亦不會(huì )形成國內通脹的重要來(lái)源。

圖13：各類(lèi)大宗商品走勢分化

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原標題： 【財富管理】2021年大類(lèi)資產(chǎn)配置展望：回歸常態(tài)，平衡配置